原文标题：Business sustainability performance and cost of equity capital

原文作者：Anthony C. Ng, Zabihollah Rezaee

发表期刊：Journal of Corporate Finance

关键词：可持续表现 股本成本 财务可持续性 公司治理 企业社会责任

一、研究背景

监管机构、投资者和企业越来越关注财务可持续性（ECON）表现以及ESG等非财务绩效。这种关注会一定程度上影响企业与股东和其他利益相关者之间的风险回报关系。已有研究表明，企业的财务和非财务信息会影响权益资本成本。基于此，本文研究了企业可持续（财务和非财务）不同维度的表现对权益资本成本的个别和综合影响。

二、理论与假设

公司金融领域存在两种对立的观点。股东至上理论认为企业的责任是最大化股东财富；而利益相关者理论认为可持续发展活动可以通过履行企业的社会、环境义务以及提高公司声誉来提升公司的长期价值。根据利益相关者理论，企业注重ECON和ESG绩效，可能会降低声誉和财务风险，进而改善经济绩效并降低股本成本。

一方面，ECON相关信息可能会使得投资者意识到企业的可持续性，并增加投资者基础，从而降低股本成本。因此，本文假设ECON（不同维度）表现会影响企业的权益资本成本：

假设1：权益资本成本与财务可持续性（ECON）绩效存在显著相关性。

假设1a：权益资本成本与增长机会（GR）相关的财务可持续性绩效存在显著相关性。

假设1b：权益资本成本与运营效率(OP)相关的财务可持续性绩效存在显著相关性。

假设1c：权益资本成本与研发（RES）相关的财务可持续性绩效存在显著相关性。

另一方面，公司良好的环境、社会、公司治理（ESG）表现可能会建立起良好的声誉，赢得公众和投资者的信任，从而对财务绩效产生积极的影响，更好的获得资本，从而降低资本成本。因此，本文假设：

假设2：权益资本成本与环境、社会和公司治理（ESG）绩效存在显著相关性。

假设2a：权益资本成本与环境（ENV）绩效存在显著相关性。

假设2b：权益资本成本与社会（SOC）绩效存在显著相关性。

假设2c：权益资本成本与公司治理（COV）绩效存在显著相关性。

此外，企业的ESG表现可能会影响财务可持续表现，从而影响资本成本，因此，本文假设：

假设3：ESG表现会影响权益资本成本和财务可持续绩效之间的相关性。

假设3a：环境表现会影响权益资本成本和财务可持续绩效之间的相关性。

假设3b：社会表现会影响权益资本成本和财务可持续绩效之间的相关性。

假设3c：治理表现会影响权益资本成本和财务可持续绩效之间的相关性。

三、数据与变量描述

1、数据

本文财务信息和股票回报数据来源于Compustat 和 CRSP数据库，ESG数据来源于KLD数据库。样本区间1991-2013年。

2、主要变量描述

ECON：借鉴Larcker et al. (2007)和Kanagaretnam et al. (2007)，使用EPCA（Exploratory Principal Component Analysis）方法构造经济可持续绩效（ECON）。具体基于以下变量：（1）Tobin‘s Q；（2）净资产收益率（ROE）；（3）销售额/总资产；（4）销售增长/总资产；（5）账面市值比（BM）；（6）研发费用/总资产；（7）广告费用/总资产；（8）是否分红（虚拟变量）。

ESG：使用KLD数据库ESG所有维度指标构建整体ESG绩效；所有环境指标构建环境（E）绩效；社区、多样性、人权和员工指标构建社会（S）绩效；产品质量和治理指标构建公司治理（G）绩效。

资本成本：2个代理变量：（1）价格变化——基于行业调整的市盈率（Francis et al., 2005; Liu et al., 2002）；（2）基于有限期的预期收益模型（Gordon and Gordon, 1997）构建隐含的资本成本。

其他控制变量：LITI，不同行业之间的诉讼风险差异；LIQ，流动性风险；LEV，总债务与总资产的比率；SIZE，权益市场价值的对数；ZMIJt，破产可能性；BETA，系统性风险，基于会计年度的年度股票回报和市场回报；DLOSST，盈利能力。

四、实证结果

1、ECON对权益资本成本的影响

回归结果表明，ECON和权益资本成本之间有显著的负相关关系。从具体维度来看，GR和RES与权益资本成本负相关，OP与权益资本成本正相关。

2、ESG绩效对权益资本成本的影响

结果表明，环境和治理绩效和权益资本成本负相关，而社会绩效和权益资本成本没有显著相关性。综合因子ESG绩效与权益资本成本显著负相关。

3、ECON和ESG的交互影响

结果表明，ECON是权益资本成本的关键决定因素。具体来看，环境绩效与股本成本有负相关关系，但ECON并没有缓解这种关系；社会绩效与资本成本不相关，但一旦考虑了ECON，社会绩效则会对股本成本造成负向影响；治理绩效与股本成本负相关，并且不受ECON的影响；当综合ESG因子被考虑在内时，ESG绩效会进一步增强ECON与权益资本成本之间的负相关关系。

五、结论

本文主要得到以下结论：

一是财务可持续绩效较好的企业具有更低的权益资本成本，这主要是由增长机会和研发投入导致的。

二是非财务的ESG绩效与权益资本成本之间存在负相关关系。但只有环境绩效和治理绩效能够降低企业的权益资本成本，社会绩效和权益资本成本之间没有显著相关性。

三是ESG绩效增强了ECON与权益资本成本之间的负相关关系，主要是由环境和治理维度的因素导致

原文摘要

Business sustainability has emerged as the theme of the 21st century. We examine whether and how different components of economic sustainability disclosure (ECON), as well as environmental, social, and governance (ESG) dimensions of sustainability performance affect cost of equity, individually and in aggregate. In addition, we investigate whether and how ECON and ESG sustainability interactively affect cost of equity capital. Costs of equity are calculated using industry adjusted earnings–price ratios and finite horizon expected return model. Using a sample of more than 3000 firms during 1990–2013, we find that ECON (ESG) is negatively associated with cost of equity, but only growth and research (environmental and governance) sustainability performance dimensions contribute to this relationship. Operation efficiency is positively, while social sustainability performance is only marginally, related to cost of equity. We also find that ECON and ESG sustainability performance interactively affect cost of equity. In general, the relationship between ECON (ESG) and cost of capital is strengthened when ESG (ECON) performance is strong.

作者：

张广逍中央财经大学金融学院博士生

指导老师：

王 遥中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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新媒体编辑：蒙格