原文标题：The pricing of carbon risk in syndicated loans: Which risks are priced and why?

原文作者：Torsten Ehlers, Frank Packer, Kathrin de Greiff

发表期刊：Journal of Banking and Finance

一、研究背景

无论是气候事件带来的物理风险，还是环境法规收紧带来的转型风险，都有可能引起金融资产的大规模重估(Carney,2015; Dietz等，2016)。在当前气候风险逐渐被社会接受和重视的大环境下，投资者在其投资过程中也会逐步将气候风险纳入考量，将资金分配到气候相关金融风险较低的投资中。

本文中，作者以企业碳排放为研究对象，将其作为企业财务风险的来源，因此也称之为碳风险。2015年12月，195个国家在巴黎达成一致，同意将全球变暖控制在远低于工业化前水平的2°C，这意味着政府将采取措施履行其减少碳排放的承诺。由此，高排放企业将面临一系列挑战，诸如:成本增加、名誉受损等。

碳风险在早期文献中得到关注的一个例子是化石燃料行业的搁浅资产(Ansar等，2013)。搁浅资产是指由于气候变化或气候变化政策的影响，其价值大幅下降的实物资产。《巴黎协定》中的碳减排要求和相关政策暗示，一些化石燃料公司可能无法充分利用其现有的化石燃料储量(McGlade和Ekins,2015)，导致这些储量的金融价值下降。在给定的气候政策情景下，化石燃料行业搁浅资产的碳风险可以直接测量，使其成为研究气候相关金融风险的重要方法之一。

然而，碳风险不仅限于搁浅资产。如果环境与气候政策收紧，排放量相对较高的企业将面临更大的财务风险，例如：直接惩罚、排放权交易、碳税等都将增加企业额外的运营成本。因此，银行在为贷款定价时，特别是在为长期贷款定价时，其有很强的动机将碳风险纳入其风险评估体系中。

二、样本与方法学

（一）样本与数据

本文涵盖了2005年至2018年31个国家的567家不同公司，并将企业信贷数据与其碳排放数据进行合并。为了更加明确温室气体的排放情况，以及为了避免重复计算，目前温室气体排放分为直接排放（SCOPE1），基于电热或热能使用的间接排放（SCOPE2）和其他间接排放（SCOPE3）。本文中，作者使用碳强度，即：直接碳排放量与收入之比来衡量碳风险，其认为碳强度可以反映出收紧碳排放政策(如征收碳税)可能带来的潜在财务影响的严重性。

（二）方法学

本文所关注的主要变量（被解释变量）是银行贷款的息差，其代表了信用风险。由于本文的主要假设是，一旦《巴黎协定》达成，银行就已经开始对与碳排放相关风险进行定价。回归模型如下所示:

其中，DpostParis是一个时间虚拟变量，2015年后取值为1，之前为0；X是公司和信贷相关的系列控制变量；D控制了行业、银行、时间等固定效应；下标l表示每笔贷款，f表示借款公司，b表示银团，t表示贷款的发放日期。

三、实证结果

第一，在本文的分析框架中，在最大化产出和消费与减少气候变化的冲击之间存在权衡。特别是，我们发现需要征收10% 的环境税率以便与《巴黎协定》的目标保持一致。然而，这些税收和减排水平在很大程度上取决于减排效率（即低转型成本），并且最优环境政策下环境税水平很低。这意味由于中短期税收对福利的影响是扭曲的，因此仅靠财政政策来发挥环境治理效果是不够的。

第二，由于环境外部性会影响风险溢价，并可能改变货币政策传导渠道，短期逆周期调节政策工具非常重要，应在未来的气候变化减缓政策中使用。从货币和宏观审慎政策可以发挥的作用来看，本文发现有利于绿色部门的贷款的差别化宏观审慎政策会促进绿色部门投资和产出，这意味着较低的排放产出比和最低的福利成本。

第三，对于量化宽松政策，本文发现碳税提高了绿色和非绿色资产购买的收益。然而，需要宏观审慎政策来激励中央银行进行绿色量化宽松。在绿色和非绿色量化宽松之间进行选择，意味着需要在更高的产出和更低的排放之间进行权衡。如果绿色部门的规模增长到与非绿色部门一样大或超过绿色部门，这种权衡就会消失。关于环境外部性的影响，本文发现量化宽松比宏观审慎政策在缩小无效率的风险利差方面更有效。另一方面，绿色宏观审慎政策更适合支持向清洁技术的转型，因为它不会显着地扭曲福利。

原文摘要

Do banks price the risks of climate policy change? Combining syndicated loan data with carbon intensity data (CO 2 emissions relative to revenue) of borrowers across a wide range of industries, we find a significant “carbon premium” since the Paris Agreement. The loan risk premium related to CO 2 emission intensity is apparent across industries and broader than that due simply to “stranded assets” in fossil fuel or other carbon-intensive industries. The price of risk, however, appears to be relatively low given the material risks faced by some borrowers. Only carbon emissions directly caused by the firm (scope 1) are priced, and not the overall carbon footprint including indirect emissions. “Green” banks do not appear to price carbon risk differently from other banks.

作者：

吴祯姝中央财经大学金融学院博士生

指导老师：

王 遥中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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新媒体编辑：蒙格