ESG投资策略是近十余年来兴起的理念，它包含衡量投资的可持续性和社会价值内涵的三个核心要素：环境、社会、公司治理。自ESG一词于2004年在联合国《在乎者即赢家》（Who Cares Wins）报告中首次正式出现，ESG作为重要的投资决策考量因素引发市场的广泛关注和大力推动。2006年联合国全球契约组织（UNGC）和联合国环境规划署可持续金融倡议（UNEP FI）共同发布负责任投资原则（Principles for Responsible Investment，简称PRI），ESG投资逐渐在欧美等国成为一种新兴的投资方式。本文将对欧洲的ESG市场投资实践展开分析，以探讨欧洲ESG发展的情况以及其借鉴意义。
一、全球ESG投资现状
ESG标准是一套公司运营的评价标准，具有社会意识的投资者可以用来筛选潜在的投资机会。环境标准考虑的是公司运作对环境的影响。社会标准考察了公司如何处理与员工、供应商、客户和所在社区的关系。公司治理涉及公司的领导、高管薪酬、审计、内部控制和股东权利等内容。随着社会发展，这些非财务指标蕴含的社会意义和价值日益显著，投资人和资产管理人已逐渐认识到非财务指标在投资决策中的价值及其对社会发展所能产生的贡献。当前在全球范围内，许多国家主权基金、养老金和其他金融机构投资人都自发自愿地在投资活动中开始应用ESG投资理念。
从规模上看，根据GSIA（全球可持续投资联盟）的数据，2018年全球五大地区的可持续投资资产规模达到了31万亿美元，占全球资产管理总量的33%。五大地区的可持续投资均呈增长态势，日本更是以308%的复合年均增长率位居第一。
表1 全球责任投资资产规模（2014-2018，十亿/美金）
数据来源：全球可持续投资联盟（GSIA）
从各地区可持续投资规模占总资产管理规模比例来看，除了欧洲呈现小幅下降外，其他地区占比均上升，值得一提的是加拿大、澳大利亚/新西兰地区占比已超过50%。欧洲近年来实施了更为严格的可持续投资认定标准，可能是导致欧洲地区可持续投资占比下降的重要原因。
表2 全球责任投资资产规模占总资产管理规模比例（2014-2018）
数据来源：全球可持续投资联盟（GSIA）
从投资策略来看，可持续投资策略可分为7类，分别是规范筛选、优质筛选、负面排除、ESG整合、可持续主题投资、影响力投资、股东参与。不同国家对于可持续投资策略的选择各有侧重。目前，全球运用最广泛的ESG策略是负面排除策略，与负面排除策略相关的资产规模已经达到19.8万亿美元，欧洲是采取负面排除策略最多的地区；ESG整合策略运用规模位居其次，达到了17.54万亿美元，该策略主要在美国、加拿大、澳大利亚与新西兰被广泛采用；日本则是行使股东参与策略最多的地区。
图1 2018年各地区使用的可持续投资策略分布
数据来源：2018 global sustainable investment review，普益标准
从市场特点上看，机构资金在可持续投资中占据主导地位，但零售资金从2012年以来一直保持增长态势，目前已经占据25%的市场份额。可持续投资的资产配置标的多元化，包括上市股票、固定收益类资产、不动产、私募股权、风险投资等。投资上市股票的资金最多，占据51%；其次是投资固定收益资产，占比36%。
目前，在欧洲、美国、日本、加拿大、澳大利亚、新西兰已经实施了许多与可持续发展目标、应对气候变化和应对环境挑战高度相关的投资举措。未来，可持续投资将会越来越容易实现，资产管理机构可以通过广泛的投资工具和跨资产类别助力可持续发展。
二、欧洲ESG投资现状
根据Morningstar的数据，2019年总部设在欧洲的可持续投资基金增至2405只，2019年第四季度共推出105只新产品。进入2020年，在欧洲将ESG标准作为其证券选择过程的关键部分的基金数量从第一季度的2584只激增至第二季度末的2703只。主要原因在于，Covid-19凸显了建立基于多方利益相关者考虑的可持续和有弹性的商业模式的重要性，近几个月来，组成可持续基金领域的产品数量持续增长，也成为了ESG投资基金的催化剂。
图2 2019年到2020年第二季度欧洲可持续投资基金数量
数据来源：Morningstar
从前五大资管机构来看，ORIX Europe、Amundi、BNP Paribas的资产管理规模分别为13.3%、8.3%和6.8%，其次是AXA IM（3.5%）和Storebrand（3.2%）。
图3 欧洲主要资产管理机构规模占比（％）
（2018年）
数据来源：KPMG European Responsible Investing Fund market 2019 report
从国家来看，卢森堡不论在基金管理规模还是基金设立数量上都遥遥领先，2018年卢森堡责任投资基金数目中占比34%，基金资产管理数额占比35%，均位居第一。成立于1928年的卢森堡证券交易所于2007年发布全球首支绿色债券，如今全球五成的绿色债券都集中于此。2016年，卢森堡推出全球首个专注于绿色证券交易的债券平台卢森堡绿色交易所（LGX），致力于搭建拥有国际信任度的标准化框架体系。
图4 各国责任投资基金数目占欧洲责任投资基金数目比重（%）（2018年）
数据来源：PWC Sustainability – ESG report
图5 各国责任投资基金资产管理数额占欧洲责任投资基金资产管理数额比重（%）（2018年）
数据来源：PWC Sustainability – ESG report
从基金的细分来看，几乎三分之二的欧洲责任投资基金对其使用筛选策略而非主题投资（例如环境主题）。早在2016年，欧洲ESG（环境、社会、治理）跨部门基金资产规模就约占责任投资资产管理总规模的89%。2018年这一比例略有下降至86%。相比之下，欧洲ESG的跨部门基金数量从2016年的70%增加到2018年的77.3%。主题基金（专注于投资环境、社会或伦理的其中某一领域）约占四分之一，但仅占2018年总资产管理规模的14.2%。环境、社会、公司治理三板块的基金管理规模相对于2016年都有所增长，其中环境投资仍然占据主题基金的最大份额——2018年资产管理规模444亿欧元的，占主题基金总规模的63%。
图6 欧洲可持续投资基金投资主题占比（％）
（2018年）
数据来源：KPMG European Responsible Investing Fund market 2019 report
三、欧洲相关政策梳理
欧洲市场ESG发展进程中，相关部门也陆续发表了一系列ESG相关政策，引导和规范欧洲ESG市场的发展。从政策变动的特点来看，一方面欧盟政策主要以公司治理为切入点，站在上市公司的角度。欧盟ESG政策法规着眼于企业对内的公司治理架构设计、管控以及对外非财务信息的披露。
另一方面，强调对非财务信息的披露，欧盟在修订政策法规对上市公司、资产所有者、资产管理机构在非财务信息的披露与评估上作出日渐明确和强制性的要求，逐步完善了披露政策的操作细节，扩大了资本市场参与主体范围。
此外，2018年以来欧盟分类法逐步成为推进欧洲可持续经济的助推器，分类法分别对“对环境有重大贡献的经济活动，对环境无重大危害的经济活动以及最低保障要求”三方面设立技术筛选标准，详细介绍了标准的实践安排，包括标准适用主体、标准适用场景，从现金流角度对可持续发展情况进行披露，有助于投资者、公司以及发行人了解经济可持续的重要性。
表3 欧盟ESG政策概览
资料来源：公开资料，中财大绿金院整理
四、欧洲ESG各类产品情况介绍
（一）欧洲ESG各类产品情况介绍
在ESG指数方面，根据EURONEXT欧洲交易所披露数据，目前共有74只上市交易的ESG指数；而德交所一共发布了包括国际指数在内的共计1048只ESG指数，是目前欧洲ESG指数最大的提供平台。这些指数在引导企业转型升级，凝聚社会责任方面释放了积极信号。
在ESG基金产品方面，当前欧洲市场上交易广泛的包括ESG共同基金以及ESG主题的ETF产品。对于ESG共同基金而言，德交所和泛欧交易所分别发布了3只、1只ESG基金的信息。其中发行在阿姆斯特丹的基金产品ESGNL的2年期回报最高，达到了25.61%。不过考虑到疫情对欧洲地区生产开展和投资者情绪的影响，4只基金的1年期收益率均表现一般。具体情形如下表所示：
表4 欧洲市场ESG共同基金的具体信息
数据来源：EURONEXT欧洲交易所、德交所
此外，伦交所、德交所以及泛欧交易所目前分别发布了89、116和27只ESG主题的ETF产品。Broadridge数据显示，截止到2020年8月底，投资于欧洲ESG主题的ETF资产总量达到了497亿欧元，相比2019年底增长了69.1%。其中，股票基金占多数（约81.3%），其余则为固定收益类的ETF。值得注意的是，即使在今年3月份新冠肺炎疫情扩散的高峰期，大约250亿欧元从欧洲ETF市场净流出，但ESG类型的ETF基金仍实现了当月7亿欧元资金的净流入，这再次表现了投资者对ESG可持续投资的乐观情绪。
（二）欧洲知名资管机构的ESG投资策略
欧洲资管机构作为ESG投资领域的先行者，在具体的ESG投资策略制定以及ESG风险管理和评估方面有着丰富的经验。从ESG准则角度，不同公司从环境、社会、治理三个维度深挖形成了符合公司自身经验和行业特征的ESG子模块；在投资策略上，投资机构针对所投资产业和地区市场差异，选择组合运用不同可持续投资方法从而实现收益与风险的匹配，也有机构构造了不同ESG主题的主题基金，着力推进性别平等、气候变化等可持续发展议题，实现投资回报和可持续发展目标的共赢。
1、UBS
为了明确区分不同可持续投资方法，UBS拟定了具体的SI分类方法：
·ESG整合策略：将可持续性包含在研究过程中，达到风险回报的匹配。
·可持续性聚焦策略：构造比市场指数更具可持续性的投资组合过程。
·影响投资策略：着眼于有经济回报竞争力并对环境和社会产生积极影响的企业。
UBS报告了基于上述三种SI投资方式实现的资产增长情况，值得注意的是在过去的3年里，每种投资策略都实现了资产规模的显著增长，这表明了投资者对可持续投资愈加浓厚的兴趣。
表5 三种SI投资方式对应的资产增长情况
数据来源：UBS GRI Report 2018
此外，UBS制定了特别的ESG分析框架，确定了每个行业中3-5个与财务最相关的因素ESG考量因子。这有利于实现分析师关注影响公司可持续发展的有关因素，从而对投资回报产生重要影响。
图7 UBS的ESG分析框架
资料来源：ESG integration in active equities Report，中财大绿金院整理
UBS认为，在关注特定ESG因素的同时，对可持续风险的管理也是投资者的基本要求，所以这离不开对可能影响公司未来发展的实质性风险进行审慎管理。例如英国石油（BP）、大众汽车（Volkswagen）等在股价大幅下跌之前都表现出了较弱的可持续能力。UBS认为在资产组合中规避重大的可持续风险，可以帮助投资者避开事件风险，防止资产组合收益出现严重下滑。因此，为了进一步考量重大ESG风险对SI的影响，UBS资产管理部门制定了一个“ESG风险仪表盘”。这一风险测度机制来自UBS内部数据库以及外部研究机构提供的可持续性风险信息。在进行ESG风险评估时，不仅需要考虑ESG评级机构提供的分数，更重要的是识别ESG风险的潜在绝对信号，例如失败的公司治理情况、数量不断攀升的负面新闻等。这些策略都有助于帮助投资者识别资产组合中存在重大ESG风险的公司。
图8 UBS的“ESG风险仪表盘”
资料来源：ESG integration in active equities Report，中财大绿金院整理
2、Amundi
Amundi提出了关于包括主动投资和被动投资在内的可持续投资的不同方案，旨在满足投资者的多样化需求。它将可持续主动投资分为“多元ESG整合”和“具体ESG倡议”这两大类。在多元ESG整合板块，Amundi筛选包含ESG认证或资产类别中ESG表现最佳的标的作为其投资组合，并且通过主题投资等进行积极的ESG风险管理。在具体ESG倡议板块，Amundi主要聚焦于在环境方面表现良好的资产，例如绿色债券、绿色股票、绿色实体资产等。
图9 Amundi的可持续投资方案
资料来源：Amundi，中财大绿金院整理
在被动投资领域，Amundi凭借集团内部的指数信息、ESG分析数据提供各种开放式或高度定制化的可持续投资策略。一方面，Amundi在所有开放式指数基金和ETF中排除了有争议武器生产者的资产标的，提供高质量的ESG指数或低碳排放指数产品。另一方面，Amundi能够为客户定制个性化的资产组合产品，下图给出了指数产品定制的具体情形：
图10 Amundi的指数产品定制过程
资料来源：Amundi，中财大绿金院整理
3、BNP Paribas
BNP Paribas主要在帮助其投资者客户群体识别ESG风险方面作出了特别的贡献。BNP Paribas基于法国能源过渡法规（French Energy Transition Law）、FSB指南、IORP II指令等，创立了ESG风险分析体系（ESGRA），这有利于投资者在投资决策过程中充分整合环境、社会和公司治理层面的信息。可以说，ESGRA是由BNP Paribas为其众多机构投资者创立的ESG风险分析的交互式解决体系，它包含了如下关键的ESG主题信息：
图11 ESGRA中包括的关键ESG主题信息
资料来源：CSR Report of BNP Paribas，中财大绿金院整理
具体而言，ESGRA在协助投资者监管ESG风险敞口的过程中，主要负责以下几方面的工作：
（1）提供来自数据供应伙伴的多角度ESG评分：投资者能够分析公司层面的ESG风险，以及整个资产投资组合中的ESG风险；
（2）明确公司收入是否包含敏感性业务来源：协助投资者识别公司业务范围是否包括酒精、烟草、赌博等，并且设立了2个门槛值予以衡量，分别为是否含有敏感性收入和敏感性收入是否低于总收入的5%；
（3）识别公司是否存在负面新闻：负面新闻是公司名誉的重要信号，包括股东权利、社区问题、环境问题、劳工权利等方面。负面新闻是ESG风险的重要环节，因为它们能够提前警告投资者从而进一步影响公司利润和股东价值。
（4）进行积极的碳足迹排放分析：碳排放分析能够提供包括环境成本支出、温室气体减排、Voc减排在内的公司层面和行业层面的信息。
4、 AXA IM
不同于其它欧洲资管机构投资实践的是，AXA IM特别关注气候、人力资本多样性和健康这三大涉及了较多可持续发展目标的投资主题。AXA IM公司内部设立了ESG主题研究团队，并通过定期会议和培训的形式与经纪人和各大公司建立了密切的联系。AXA IM还设立了一支由14名经验丰富的可持续投资专业经理组成的团队来推动投资过程中的ESG风险及机遇的整合。具体的ESG投资筛选方法如下图所示：
图12 AXA IM的ESG投资筛选方案
资料来源：Responsible Investment of AXA IM，中财大绿金院整理
5、LYXOR
LYXOR将社会责任投资作为其投资战略的核心，考虑到环境、社会和公司治理等因素，创造具体的投资方案，以应对未来的挑战。LYXOR还签署了《联合国支持的负责任投资原则》，承诺尊重以下6项原则（PRI）:
图13 LYXOR作为PRI签署方的6项承诺
资料来源：LYXOR，中财大绿金院整理
此外，LYXOR设立了4个专门的主题基金，并为联合国可持续发展目标（Sustainable Development Goal）中的项目提供资金支持，这些目标包括性别平等(SDG 5)、清洁水和卫生(SDG 6)、负担得起和清洁能源(SDG 7)以及气候行动(SDG 13)。
表6 LYXOR设立的可持续发展主题基金
资料来源：LYXOR，中财大绿金院整理
对于上述每一个主题基金，LYXOR都寻找了特定的投资合作伙伴。例如，在性别平等主题基金方面，LYXOR与致力于促进公司性别平等的荷兰非政府组织Equileap合作成立了“全球性别平等ETF”，同时与可持续投资领域的专家Robeco- Sam合作成立了“水与新能源ETF”。
此外，LYXOR在2018年还成立了名为“LYXOR ESG Trend Leaders”基金，这不仅为那些期望提高非财务评级的企业开拓了空间，而且为投资者提供了来自欧洲、美国、全球以及新兴市场的四种投资区域选择。这一基金特别考虑的ESG策略包括以下四个方面：
• 将活跃于敏感领域的公司排除在外:酒精、赌博、烟草、核能等
• 排除涉及重大ESG争议的公司(基于MSCI ESG争议评分)
• 根据ESG评级和ESG趋势对公司进行排名
• 采用“Best in Class”策略构建指数:选择每个行业(根据全球行业分类)排名最高的公司构建该指数。
6、Invesco
基于资产类别和投资环境差异，Invesco制定了应用ESG的不同原则，包括商业道德、资本分配、碳排放、公司治理、数据隐私、健康安全、劳工关系、产品特征、生物多样性等。在股权投资方面，Invesco认为ESG投资并不仅仅是筛除ESG表现不佳的公司，而是通过结合具体的ESG特征、评级以及来自公司管理层积极参与的研究来产生投资的积极影响。这有助于基金经理从多角度更全面地理解公司的风险和机遇。在房地产投资方面，Invesco坚持将尽可能多地ESG因素纳入“可持续建筑”的评估之中，并与各类利益相关者进行积极交流。Invesco在这里具体的ESG考量包括：
图14 Invesco的ESG分析方法
资料来源：Invesco Investment Stewardship Annual Report 2019，中财大绿金院整理
在不同的投资领域，Invesco选择采用不同的投资策略，包括ESG整合参与、剔除性策略、可持续性关注、影响力投资等四个维度。例如，在房地产投资领域，Invesco只选择采用ESG整合参与的投资策略，而在固定收益证券领域，四大投资策略均有体现。
图15 Invesco的ESG投资策略
资料来源: Invesco Investment Stewardship Annual Report 2019，中财大绿金院整理
五、结论
从政策披露来看，与欧洲国家相比，中国企业对ESG问题的披露水平不足。根据CFA研究所《2019年中国ESG整合实践报告》，在3000多家中国上市公司中，披露ESG因素的公司不足半数。上海证券交易所和深圳证券交易所属于“可持续证券交易所倡议”的一员，但在2019年可持续发展信息披露绩效排名中，两家交易所在全球47家证券交易所中仅排名41和44。强调绿色策略理念的已经越来越多，但是真正实施ESG策略任重道远。因此国家应该完善ESG相关法律法规，培养企业ESG理念的同时加强政策的落地。
从指标构建来看，国际指标通常针对全球公司运用的是同一套指标体系，在指标设计上缺乏差异化。中国应该加强ESG指标的本土化研究，发展具有中国特色的市场指标体系。
此外，上述欧洲知名资管机构的ESG理念与可持续投资实践对我国资管机构的未来发展方向提供了积极指引。一方面，我国资管机构需要加强ESG业界合作，在整合大量信息的同时建立起独创性的ESG表现评估体系来更全面地识别企业的ESG风险与发展前景。并且在不同的投资领域，国内资管机构可以建立起不同维度的投资策略，如“ESG整合参与”“剔除性策略”“可持续关注”等，并将这些投资策略组合运用在不同领域，从而取得可观的收益率。另一方面，我国资管机构还可以通过推出不同可持续发展目标的主题基金使那些具有高社会效益的环境友好型企业取得资金支持，从而促进这些企业实现更高水平更高质量的发展，并且由此带动整个投资领域朝着更为清洁、平等、高效的方向迈进。
作者：
施懿宸中央财经大学绿色金融国际研究院副院长、讲座教授，长三角绿色价值投资研究院院长
李纯瑶中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理
夏喆宇中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理
包 婕中央财经大学绿色金融国际研究院研究员，长三角绿色价值投资研究院研究员
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