2020年1月16、17日，证监会在其2020年系统工作会议中强调，要提升服务实体经济质效，稳妥推动基础设施REITs试点。十余年来，我国关于推动公募REITs发行与发展的政策不断演进，海外发行的标准REITs和国内发展的多单类REITs产品已经构成了层次丰富的市场实践。在去杠杆基调不变、基础设施融资整体仍处于受限和收紧状态的当下，具备出表和盘活基础资产功能的REITs应当为化解相关行业获取长期低成本资金难题提供解决方案；其中，符合逆周期调节需求与高质量发展需要的绿色基础设施REITs，应当在已有实践基础上进一步探索发行，为基础设施绿色升级提供精准金融支持。
一、基础设施REITs发展背景
不动产投资信托 (Real Estate Investment Trusts, REITs)发源于上世纪60年代的美国，是一种通过发行收益信托凭证或股份汇集资金，由管理人进行不动产投资、经营和管理，并将投资综合收益分配给投资者的证券。REITs的收益主要来源于房地产相关收入，募集资金绝大部分投资于房地产领域。
相关政策适时出台为基础设施REITs发展创造了良好机遇。我国早在2001年就开始了对于房地产信托产品的探索，自2007年起各部门通过各类政策的出台推动REITs的发行与发展。近两年，在基建行业整体去杠杆、融资渠道收紧、举债日益艰难的局面下，人民银行、证监会、住建部门、交易所以及部分地方政府多点发力，通过政策加码不断推动我国类REITs产品向标准公募REITs发展的步伐。2019年12月，证监会公司债券监管部副主任刘榕表示，将积极推动基础设施领域REITs的发行试点工作，盘活存量增长，创新投融资机制。据估算，新基建如果按照标准的公募REITs产品发行，预计可盘活4万亿到12万亿的资本金，继而带动20万亿到40万亿的直接投资。目前，从政策层面开发公募REITs产品的路线图也已基本完成构建，基础设施资产有望率先成为公募REITs的基础资产；尽早推出中国版基础设施REITs，已成为决策部门的共识。
历经十余年实践，标准公募REITs亟待发行。2005年，越秀REITs在香港发行，成为我国在海外市场发行的第一只标准REITs产品；2014年，以位于北京和深圳的两栋中信证券大厦为标的资产的中信启航成功发行，成为了我国首单私募类REITs产品；2015年，鹏华前海项目发行成为了我国首单在内地交易所上市的公募类REITs产品。随后几年，尽管正式的REITs管理规范尚未出台，我国累计发行了数十单类REITs产品，在基础资产类型、交易形式、产品设计、特殊条款设置等多个层面不短丰富和完善，为标准的公募REITs产品发行奠定了丰富的实践基础。2019年，以多地高速公路为基础资产的基础设施类REITs正式发行，在基础设施资产估值、现金流测算、权益分级等方面形成了良好的示范。
基础设施绿色升级为绿色REITs提供了丰富应用场景。从供给侧来看，写字楼、零售物业和仓储物流等资产成为了类REITs产品最主要的发行主体。目前，我国一二线城市已经具备了一批较为成熟的商业地产，在传统基建与房地产行业融资渠道持续收紧的趋势下，上述行业迫于优化资产负债表的压力，仍将产生大量的资产盘活需求和补充流动性需要。此外，经济稳增长压力下，伴随着绿色发展理念的深化和经济高质量发展的加速转型，基础设施绿色升级及绿色建筑的发展有望成为相关行业落实供给侧改革的重要抓手，预计到2020年末，我国公共建筑节能改造面积可达1亿平方米，绿色建筑总面积达15亿平方米，由此形成的创新融资需求实际上为公募REITs的正式发行与绿色REITs的概念创新提供了充足的想象空间。
二、绿色基础设施REITs的实践基础及产品优势
2018年1月，基金业协会在其类REITs业务专题研讨会中指出，目前国内类REITs业务的实践做法主要是在资产证券化（ABS）业务框架下，构造出基于存量不动产的具有稳定现金流的基础资产，设立发行资产支持专项计划。2014年至今，我国已在境内市场累计发行了数十单类REITs产品，并在绿色商业房地产抵押贷款支持证券（绿色CMBS）发行上有所突破，从整体来看，已有类REITs产品基础资产多样、设计形式丰富，为后续发展提供了良好的实践基础。
(一) 类REITs发行稳步增长，基础设施与类REITs已实现有效结合
我国自2014年在国内发行首单类REITs产品以来，总体发行保持上升态势，其中2019年类REITs发行总规模同比增幅高达83.4%，创历年之最。截至2019年末，我国累计发行REITs产品68单，发行总规模达1402.81亿元。伴随着发行案例的不断增加，我国类REITs产品实现了多维度的丰富与创新。从持有物业类型来看，已发行类REITs的基础资产以购物中心、写字楼、零售门店、租赁住房等成熟商业地产模式为主，并逐步新增了酒店、工业园区、社区商业、基础设施等多个类别，为旅游、物流等行业盘活工业地产流动性提供了较好的结合方式。从产品设计来看，具备一次注册多期发行便利的储架式类REITs已日趋成熟，可回售、底层资产可赎回等含权结构日益丰富。
图 1 2014—2019年国内类REITs产品发行情况
资料来源：RCREIT（REITs研究中心）
2019年，2单以高速公路为底层资产的类REITs产品分别在沪深所交易发行，开创了基础设施资产与REITS结合的先河。以中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划为例，该项目于2019年9月发行，为国内首单基础设施类REITs产品，其标的资产为徽杭高速公路（安徽段），募集资金20.13亿元，发行利率3.7%，为同类产品中的最低水平。
(一) 多类绿色基础设施具备发行REITs潜质，绿色CMBS提供实践范例
从项目类别来看，尽管我国尚未发行贴标的绿色基础设施类REITs，仅高速公路项目实现了与类REITs产品的有效结合，但各地基础设施中，同时满足稳定现金流条件且符合绿色属性要求的项目类别还有很多，包括城乡供水一体化、污染治理、绿色保障性住房项目、可持续供热项目、地下管廊等，其充分开发对于扩充基础资产类别，助力地方实现绿色转型具有重要意义。
从结构化产品发行情况来看，房地产行业基础资产与绿色金融相结合的案例不断增加，为后续发行绿色类REITs及绿色标准REITs产品开创了实践先河。2017年11月，国内首单经独立第三方绿色认证的商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）——“嘉实资本中节能绿色建筑资产支持专项计划”成功发行，募集资金8.2亿元，期限长达12年。其底层资产为成都国际科技节能大厦，该绿色建筑为配套多项节能技术的高端化、智能化国际甲级写字楼，荣获美国LEED金级认证和中国绿色建筑二星级认证。从产品结构来看，CMBS和类REITs产品在基础资产是否过户、监管条例、现金流条件等方面存在规则性差异，但其结构化思路及核心设计框架存在较多的相似之处。因此，绿色CMBS的发行实际上为绿色与类REITs的结合提供了充分的实践可能，伴随着绿色建筑的长期发展，相关类REITs及标准REITs的发行值得期待。
(二) REITs具备满足多方需要的能力，绿色属性可更好发挥比较优势
REITs本身的特征对于基础设施行业的高质量发展具备多重优势，其与绿色金融产品的深度结合有利于推进相关行业的绿色转型、把握绿色建筑及基础设施绿色升级的市场机遇。
从地方政府整体运行的角度出发，REITs可在不增加债务杠杆的情况下为基础设施运行提供优质现金流。REITs具备出表功能，产品普遍期限较长、流动性较高，定价机制更为合理，从市场偏好来看倾向于长期持有。其发行对于相关行业获取长期低成本资金支持，同时通过自身价值发现功能引导市场形成对基础设施资产的合理定价。此外，REITs形成了从开发投资到退出的闭环，可以有效打通政府在政策性住房上的退出渠道，在政府干预与市场调节中寻求有效均衡。目前，多地已逐步推动提升绿色建筑在保障性住房中的比例，绿色REITs在此过程中有望发挥更大作用。
从发行人的角度，REITs具备多重优势，绿色REITs减税效果更为明显。基础设施相关企业由于前期投建工程的资金需求较大，资产负债率往往较高，REITs通过剥离资产，可出表进行融资，能够在快速盘活存量、加快资金流转速度的同时合理优化企业资产负债表。此外，REITs分红部分仅进行单次收税，巨大的税收优惠能够实现递延资产转让税收、避免双重征税。然而现阶段我国与REITs发展相适配的税收制度仍然有待完善，而部分绿色建筑、绿色基础设施建设本身可享受一定的税收补偿，绿色REITs在税收方面优势更加明显。
从投资人的角度，绿色REITs为公众参与绿色建筑相关投资提供了低门槛渠道。对于商业物业和基础设施投资而言，REITS门槛较低，多标的投资可有效分散投资者风险，与其它资产的低关联度使得REITs可提供相对稳定的长期受益。目前，尽管我国绿色建筑在城镇化进程中的比例逐步提高，公众参与绿色商业地产、工业地产的渠道仍然十分有限，相关投资意识仍待加强。
三、展望与建议
目前国内公募REITs的发行框架日渐清晰，首单公募REITs在多方推动下指日可待，基础设施领域的相关创新备受市场瞩目，针对REITs市场的发展以及绿色基础设施REITs、类REITs发行的前景，本文提出以下建议。
第一，探索REITs税收优惠政策及配套设施建设。REITs的税收优惠方案是产品发展的核心，当前我国相关产品发行仍涉及土地增值税、转让收入所得税、营业税、契税、印花税等多个税种，并面临运营阶段双重征税的问题，过重的税负将限制物业持有人的发行意愿，同时制约产品回报率继而降低投资者的投资意愿，最终限制了标准REITs产品的发行与市场的长远发展。未来应进一步探索REITs税收优惠政策，打通其发展过程中面临的税负障碍。此外，我国尚未建立REITs完整规范体系，市场交易机制仍有进一步提升的空间。未来应进一步通过完善REITs配套政策体系，规范类REITs、REITs市场交易，继而提升REITs价值发现功能，更好服务相关行业长期发展。
第二，探索完善基础设施作为REITs基础资产的特别规范。目前我国REITs实践以商业地产为主，而基础设施作为底层资产与商业地产相比存在多方面区别。基础设施所有权为政府，管理者仅具有特许经营权，因此基础设施在结构化产品中归属于无形资产，而商业地产属于有形不动产；基础设施特许经营权期限一般在30年之内，与商业地产的产权期限和续期方式存在较大差异；基础设施由于计提折旧等安排，长期来看其估值有贬值趋势，而商业地产一般以升值预期为主。因此，在上述差异下，应探索基础设专门制度安排，为其有效形成基础资产创造良好的制度环境。
第三，推动区域试点，探索REITs区域试点与绿色金融改革创新试验区相结合。目前，北上广深等一线城市、海南省、粤港澳大湾区等多地已经明确进行公募REITs发行试点，上述区域具备大量成熟绿色地产及基础设施，天然具备发行绿色REITs、类REITs产品的地域优势，应鼓励其通过区域试点实现产品创新。同时，我国六大绿色金融改革试验区在当地基础设施绿色升级方面颇具创新能力，探索开发了多样化的绿色金融产品，未来应进一步储备绿色项目，探索将绿色基础设施与REITs相结合。
第四，廓清绿色基础资产的范畴。目前，我国绿色建筑已有明确标准，而绿色基础设施种类较多，包括供水系统、污染治理、高速公路等多项符合《绿色债券支持项目目录》的基础资产是否符合绿色资产要求，在缺乏明确政策指引的情况下存在判定难度。未来应推进较为明确的绿色建筑、绿色基础设施、绿色产业园等基础资产的分类标准，鼓励相关产品发行进行外部认证。
第五，针对REITs发行各环节培育相关专业机构。REITs作为专业程度较高的结构化产品，由于基础设施资产的所有权和特许经营权往往处于分离状态，如何保证其合规性并选择合适的特殊目的机构(SPV)对资产池进行管理，需要专业的法律机构进行支持；此外，在基础设施REITs的项目选择、估值、现金流测算、权益分层、增信措施等多个方面，需要专业的金融机构、审计机构提供全方位辅导。因此，在现阶段发行经验相对较少的情况下，基础设施REITs的发行与发展需要中介机构充分提升其专业化水准，未来应进一步培育专业机构，提升其外部支持的能力与质量。
参考文献
[1]张继强.【中金固收】REITs：一片待开拓的蓝海[R].20151023
[2]RCREIT. 2018年中国REITs研究报告[R]
[3]张宇,孙元祺.【中金宏观】REITs会助推房价上涨吗？[R]
作者：
云祉婷 中央财经大学绿色金融国际研究院助理研究员
刘苏阳 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员
