原文题目：Carbon Tail Risk

原文作者：Emirhan IIhan、 Zacharias Sautner、 Grigory Vilkov

原文期刊：Working Paper

关键词：碳排放、尾部风险、碳监管

一、研究背景及理论基础

随着气候变化越来越受到全社会的关注，碳排放越来越成为企业运营发展过程中的硬约束。此外，碳排放的问题还会使企业——尤其是高排放行业的企业——面临各种类型的风险。

一方面，政策制定者面临着国内外各方面的压力，需要满足国际上的碳排放承诺，同时需要改善生态环境，获得政治支持。进而也就必然地会加强环境政策规制，在碳排放等方面施加更多的约束。对于企业，尤其是高碳排放的企业而言，会面临政策方面较大的不确定性。同时，加大减排方面的投入也会提升企业日常运营的成本负担，带来不利影响。另一方面，根据波特假说，相关的环境规制政策会促进有关节能减排技术的进步，推动新能源的使用，对传统能源企业产生替代和挤出的效应，降低传统企业的市场份额，带来较大的不利影响，进而形成文中所说的技术风险。

因此，有必要对碳减排政策带来的风险从学术上进行剖析。本文利用2010年到2017年标普500企业碳排放及其股票对应的价外看跌期权的有关数据，实证检验了碳排放强度对企业面临风险强弱的影响，并拓展研究了公众对气候变化关注度、时间跨度、机构投资者占比等因素的影响。

二、本文的研究思路及实证方法

本文使用CDP中的Scope 1排放数据作为碳排放数据指标。在尾部风险的衡量上，本文基于价外看跌期权测度了左尾部风险（left tail），代表企业市值跌破一个门槛值的风险。测度风险所使用的看跌期权期限为两年，并在后续的时序测度中分别使用了一年和一个月的看跌期权。

在实证模型选取上，本文使用了Heckman（1979）两步自选择回归模型，原因在于CDP中的碳排放数据是企业自愿公布的，常规的回归模型没有考虑这一因素可能会导致回归结果较大的偏误。在回归模型中，本文控制了企业基本面等影响企业风险的因素作为控制变量。本文探讨了企业碳尾部风险的时序问题，即市场对企业碳风险的反应强度是否随时间的推移而递增。本文通过利用不同期限（一个月、一年、两年）的价外看跌期权得出风险测度对这一问题进行了探讨。本文探讨了投资者关注度和机构投资者占比两个因素对于碳排放影响企业风险机制的影响。本文利用谷歌搜索引擎的SVI指标来衡量投资者对于气候变化、碳排放等议题的关注度；引入代表机构投资者密集与否的哑变量，分别与企业碳排放强度形成交乘项，引入回归方程，检验其存在的效应。

在碳排放影响企业风险的机制方面，本文着重探讨了基本面不确定性这一因素的影响。本文使用企业有关碳排放的电话会议频次和分析师对企业的估值差异（dispersion-in-beliefs）作为企业面临的不确定性的代理指标，引入回归模型进行相关检验。

最后，本文还评估了2015年的《巴黎协议》对于整个机制的影响，利用政策评估常用的DID方法，利用三个不同的时间窗口，检验《巴黎协议》前后影响程度的差异。

三、实证结果及主要结论本文实证结果主要包括以下几个方面：

（一）在两步自选择回归的选择方程回归中，Scope1排放的系数显著为正，说明企业碳排放强度越大，其所面临的可能风险也就越高；

（二）在期限结构方面，当所选择的价外看跌期权期限为一个月时，其回归结果并不显著；一年时，系数显著，类似于基准模型中所使用的两年期限的价外看跌期权。这一结果说明，市场参与者并不期望一个月内会出现由于碳风险导致资产价格崩跌；

（三）引入代表投资者关注度交乘项的系数显著为正，说明投资者关注度的增加会使得碳风险的效应显著增强；

（四）引入代表机构投资者占比的交乘项的系数显著为正，说明机构投资者的参与程度越高，相关碳风险的程度越高；

（五）以代表不确定性的指标作为被解释变量，核心解释变量碳排放强度的系数均显著为正，说明碳排放强度越高，企业所面临的基本面不确定性也越大；

（六）在DID检验中，碳排放和时间交乘项的系数在各个时间窗口下均显著为正，说明《巴黎协议》的签署使得企业面临更加严峻的碳风险挑战。

综上所述，本文通过实证检验，证明了碳排放强度对于企业面临的碳尾部风险具有显著的正向影响，，并且这一机制会受到投资者关注度、机构投资者占比等因素的影响。此外，企业碳排放强度对于企业基本面面临的不确定性也有显著的正向影响。

原文摘要：

We estimate the effect of carbon emissions on left‐tail risk for firms in the S&P 500 between 2010 and 2017. Higher carbon emissions increase downside risk, estimated in a forward‐looking way from out‐of‐the‐money put options. This effect is concentrated among firms in high‐emission industries and amplified at times when investor attention to global warming is higher. Higher emissions are also associated with higher market uncertainty about firm fundamentals. Finally, we show that the 2015 Paris Agreement significantly increased tail risk among high‐emission firms. Our findings provide some first evidence that investors incorporate information about climate risks when assessing risk profiles.

文献分析：

王文蔚 中央财经大学硕士研究生

指导老师：

王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长