原文标题：官方环保表态能否提升碳信息披露企业股价？——来自“双碳”目标提出的证据
原文作者：邹静娴，盖子琪，申广军，秦琛
发表期刊：《金融研究》2024年第12期
关键词：“双碳”目标；碳信息披露；企业股价
一、研究背景与问题
本文的研究背景可以从三个层面理解。
首先，是“双碳”目标推进与企业碳信息基础薄弱之间的现实张力。实现碳达峰、碳中和，需要准确识别企业排放水平、减排空间和气候风险，但中国长期缺少统一、专门且覆盖广泛的企业碳信息披露制度。2016年以后，多项政策开始鼓励企业披露温室气体排放信息；2019年财政部又要求部分重点排放企业披露碳配额、碳交易和会计处理等内容，但总体上仍存在披露比例偏低、口径不统一和信息不充分等问题。在自愿披露占主导的环境下，企业是否愿意持续投入披露成本，关键取决于资本市场能否对其社会责任行为给予正向定价。
其次，是官方政策表态可能改变同一条企业信息的市场含义。企业在2019年披露碳排放信息时，“双碳”目标尚未提出，这一行为可能只被投资者理解为一般性的社会责任表达。2020年9月22日，中国在国际场合明确提出2030年前碳达峰、2060年前碳中和目标后，减碳从相对分散的环保议题上升为长期国家战略。由此，企业先前披露的碳信息不再只是静态报告内容，而可能成为判断企业政策适配度、转型准备程度和未来风险暴露的重要信号。文章真正关心的不是“披露企业是否天然更好”，而是权威政策信号能否使市场重新评价这些既有信息。
再次，是现有研究对政府信号与市场定价协同机制关注不足。既有文献普遍考察ESG或碳信息披露对融资成本、企业价值和股票收益的影响，也讨论信息披露的信号传递、声誉保险和利益相关者机制。但多数研究将政策环境作为背景变量，较少把一次明确的官方环保表态视为可识别的政策冲击，更少系统检验官方表态如何通过投资者信心、不确定性和市场关注改变披露企业的相对估值。本文因此把政府预期引导与企业非财务信息定价连接起来。基于上述背景，文章回答三个核心问题：第一，“双碳”目标提出后，资本市场是否对事前披露碳信息的企业给予更高估值；第二，这种定价变化究竟源于投资者信心提升、风险不确定性下降，还是媒体与分析师关注增加；第三，市场奖励的是披露内容中的“好消息”，还是披露过程本身的高质量与高透明度。
二、理论分析与研究假说
本文没有构建复杂的结构模型，而是基于信号传递、信息不对称和投资者注意力理论，提出三条相互补充的作用渠道。其核心逻辑是：政策冲击并未即时改变企业的生产技术或真实排放，但改变了投资者解释企业既有碳信息的制度坐标，从而引发估值重估。
（一）投资者信心渠道
按照信号传递理论，自愿披露碳信息需要企业具备数据搜集、内部治理和环境管理能力，并承担一定的披露成本。因此，事前选择披露的企业可能向市场传递出更强的减碳能力、更规范的治理体系和更高的政策适应性。“双碳”目标提出后，这些能力与未来政策方向的相关性显著增强，投资者更容易相信披露企业能够应对低碳转型要求、获得绿色政策资源并形成长期竞争优势。由此，政策表态提升了碳信息披露信号的可信度和价值含量，并通过投资者信心推高企业估值。
（二）确定性溢价渠道
碳约束强化意味着企业未来可能面临排放核算、环境监管、碳交易成本和技术改造等不确定性。未披露企业的真实排放水平和潜在合规成本难以观察，投资者需要为未知风险要求更高补偿。相较之下，已披露企业提前暴露了排放信息，即使披露内容并不完全正面，也能缩小投资者对其未来风险分布的判断区间。由于投资者愿意为较低的不确定性支付溢价，“双碳”目标提出后，碳信息披露企业可能表现出更低的股价波动和更高的市场估值。这里的“确定性”主要是一种信息层面的风险缓释，并不必然意味着企业真实环境绩效立即改善。
（三）市场关注度渠道
资本市场的注意力是稀缺资源。重大政策发布后，媒体、分析师和投资者会集中寻找与政策主题相关的企业。曾经披露碳信息的公司具有可检索、可识别的政策标签，更容易进入财经报道、券商研报和投资者筛选范围。关注度提升既可能降低信息搜寻成本，也可能扩大潜在投资者基础，并强化分析师对企业价值的发现。因此，文章提出“双碳”目标将增加碳信息披露企业的媒体报道数量、正面报道数量、分析师研报数量和推荐程度。上述三条渠道还引出一个进一步判断：若资本市场真正奖励的是信息透明度和不确定性下降，那么高质量披露即使包含环境违法或污染事件等负面内容，也可能优于只呈现正面信息但缺乏准确性与完整性的低质量披露。由此，披露质量应比披露内容的正负属性更重要。
三、研究设计
（一）样本、数据与变量测度
文章使用公众环境研究中心（IPE）整理的4088家A股上市公司2019年年报环境信息，识别企业是否披露碳排放总量。若企业在2019年年报中披露该信息，则被划分为处理组；未披露企业为对照组。选择2019年具有两方面优势：一是披露行为发生在“双碳”目标之前，避免政策冲击反向影响企业是否披露；二是距离事件较近，能够较好反映政策出台前市场可获得的信息集合。
主要被解释变量来自CSMAR，包括每日收盘价、流通市值及其对数。基准样本窗口为2020年9月22日前后各10个交易日，即2020年9月8日至10月14日。控制变量包括日交易股数、连续上涨或下跌天数、连续放量或缩量天数、周最高价和最低价、月最高价和最低价等。机制检验进一步使用季度投资者信心指数、CNRDS环境处罚数据、CFND财经新闻数据以及CBAS分析师研报和荐股评级数据。
（二）基准模型
文章采用公司—日层面的双重差分模型，核心设定如下：
模型中的DID为“是否披露碳信息”与政策后虚拟变量的交互项。其系数衡量“双碳”目标提出后，处理组相较于对照组的股价或市值变化。回归控制个股固定效应和交易日固定效应：前者吸收企业不随时间变化的治理、行业属性和长期质量差异，后者吸收疫情、宏观市场波动等同时影响所有股票的共同冲击。标准设定还加入一系列日度交易特征，以降低短期价格惯性和流动性差异对结果的干扰。
（三）识别思路
本文识别策略的关键在于“事前披露状态”和“突发政策重估”的结合。处理组并非由政策直接指定，而是依据政策前已发生的披露行为划分；政策冲击则在同一日期作用于全部企业。只要在没有“双碳”目标的情况下，披露企业与未披露企业在短期内保持相似股价趋势，交互项便可以解释为官方环保表态对披露信息市场价值的增量影响。文章通过事件研究形式检验平行趋势，并使用替换披露口径、延长窗口、剔除强制披露企业、PSM-DID、合成双重差分以及异常收益率等方法提高识别可信度。
四、实证结果分析
（一）基准结果与动态效应
基准回归显示，“双碳”目标提出后，碳信息披露企业的股票价格和流通市值均显著高于未披露企业。加入控制变量后，处理组股价平均相对上升0.2394元，按对数结果计算升幅约为1.37%；流通市值相对增加约2.55亿元，增幅约为0.97%。这一结果说明，官方表态不仅带来统计显著的价格变化，也具有明确的经济量级。
表1 基准回归
平行趋势结果进一步显示，政策发布前各期交互项均未显著偏离零，支持处理组与对照组具有可比的事前走势。政策发布后，估计系数逐步转正，并在约第二个交易日开始显著。该时滞具有合理的市场解释：投资者需要时间理解政策强度、识别受益企业并形成一致预期。此后系数总体上升，说明政策信号并非只造成当日瞬时波动，而是在短窗口内形成持续的相对重估。
图1 平行趋势检验
（二）稳健性检验
文章从变量、样本和方法三个维度开展稳健性分析。第一，将处理变量依次替换为是否披露直接温室气体排放、间接排放、碳强度、能效和能源使用信息，并综合年报、社会责任报告和可持续发展报告重新识别碳排放总量披露，结果均保持显著为正。第二，将事件窗口扩展至前后20个交易日，或剔除财政部规定涉及的强制披露企业，结论不变。第三，采用PSM-DID和合成双重差分缓解处理组选择偏差，并使用市场模型计算异常收益率。异常收益率回归表明，政策后处理组日超额收益率平均提高约0.15个百分点。多种检验共同说明，结果并非由单一披露定义、窗口选择或股价水平变量驱动。
表2 稳健性检验Ⅱ
（三）作用机制
第一，投资者信心显著提升。文章根据营业收入增长率、市净率和机构投资者持股比例进行主成分分析，构造企业季度投资者信心指数。以2020年第二季度和第四季度分别代表政策前后，DID系数为0.0768并在10%水平显著，表明政策表态增强了投资者对碳信息披露企业未来发展的认可。
第二，披露企业获得确定性溢价。政策后，处理组的股价标准差、最大值与最小值之差以及四分位差均显著下降，说明其价格波动和估值分歧降低。但无论以环保处罚数量还是处罚金额衡量，处理组与对照组均不存在显著差异。这一结果非常关键：短期股价溢价主要来自信息环境改善，而不是政策发布后企业迅速改变真实生产或环境合规表现。换言之，市场奖励的是风险可识别性，而非已被证明的即时减排绩效。
表3 机制检验Ⅰ：投资者信心与确定性溢价
第三，市场关注度显著增加。“双碳”目标提出后，披露企业平均获得更多财经新闻和正面新闻，分析师研报数量及反向处理后的荐股均分也显著上升。其中，财经报道总数和正面报道数的DID系数分别为39.0284和17.5412，分析师研报数量和荐股得分的系数分别为0.2475和0.0270。媒体与分析师同时在“数量”和“评价”层面向处理组倾斜，验证了政策主题能够通过注意力配置扩大企业信息的市场影响。
表4 机制检验Ⅱ：市场关注度
（四） 披露质量与披露内容
文章进一步区分“披露质量”和“披露内容”。披露质量由环境管理、监管与认证、信息载体、环境负债、环境业绩与治理等指标综合衡量，反映信息的完整性、准确性和可靠性；披露内容则以企业是否披露重大污染、环境违法和信访事件等坏消息衡量。结果显示，披露质量与政策后虚拟变量的交互项为0.0071，在1%水平显著；坏消息交互项为-0.0069，但不显著。这意味着市场并未简单追逐“报喜不报忧”的绿色叙事，而是更重视企业能否提供可验证、可比较和能够降低不确定性的高质量信息。该结论也与确定性溢价机制形成了相互印证。
表5 披露质量还是披露内容更为重要
五、结论、评价与启示
本文的核心结论是：明确、可信的官方环保表态能够提高企业既有碳信息的资本市场价值。“双碳”目标并未在短期内直接改变企业的生产条件，却改变了投资者理解碳信息的政策环境，使事前披露企业获得股价和市值溢价。该效应主要通过投资者信心、信息确定性和市场关注三条渠道实现，并且市场更奖励披露质量而非披露内容的表面正负。
从研究贡献看，本文至少有三点价值。第一，它将官方表态视为具有经济后果的政策工具，拓展了环境政策研究对“预期引导”和“话语信号”的关注。相比只研究行政命令、补贴或环境规制，文章证明高层政策承诺本身就可能改变市场定价。第二，它把“双碳”目标从宏观背景转化为明确事件冲击，识别企业事前碳信息在政策前后的价值差异，较好地区分了企业固有质量与政策重估效应。第三，文章同时考察投资者、媒体和分析师等多类市场参与者，并进一步区分信息质量与内容，为解释非财务披露为何产生资本市场价值提供了较完整的证据链。
本文也存在进一步完善空间。其一，处理组由企业自愿披露行为决定，即使加入个股固定效应并使用匹配方法，也难以完全排除披露企业在治理能力、投资者基础或绿色战略上的不可观测差异。未来可利用强制披露制度扩围、交易所规则变化或分行业监管试点构造更强的准自然实验。其二，基准因变量使用股价水平，虽有对数股价、市值和异常收益率结果支持，但从事件研究规范看，以累计异常收益率为主要结果可能更便于比较不同规模企业并减少价格非平稳性疑虑。其三，短事件窗口有助于排除长期混杂因素，却主要捕捉预期变化，无法证明估值溢价是否会转化为融资成本下降、绿色投资增加或真实减排。其四，机制检验主要是将中介变量作为被解释变量，能够证明政策改变了投资者信心、波动率和关注度，但尚不能严格分解各渠道对股价效应的贡献比例。
从政策含义看，第一，政府推进绿色转型时应重视政策沟通的清晰度、连续性和可信度。只有市场相信目标能够持续执行，官方表态才会形成稳定的预期引导。第二，应加快建立统一、可比和可核验的碳信息披露标准，强化第三方鉴证和监管问询，避免企业因市场溢价而产生选择性披露或“漂绿”动机。第三，资本市场应提高对披露质量的识别能力，推动分析师、机构投资者和媒体从关注绿色标签转向评估核算边界、数据真实性和减排路径。对后续研究而言，本文提示我们：政策沟通不仅传递新的信息，也会重新定价市场中早已存在的信息；研究气候政策资本市场效应时，应同时关注政策文本、企业暴露和投资者注意力之间的交互关系。。
六、原文摘要
碳信息披露作为一项环保信息披露形式，是企业承担社会责任的表现。 要让企业自 愿且可持续地履行社会责任，一个重要方向就是让企业在实现社会价值的同时，也能获得资本市场定价的积极反馈。本文以２０２０年９月２２日我国向世界宣布“双碳”目标为政策冲击，探究官方环保表态能否助力企业社会价值和资本市场表现的统一。本文将２０１９年年报中披露碳信息的企业设定为处理组，以双重差分法探究相关企业在“双碳”政策后股价的相对表现。结果显示，“双碳”目标提出后，披露碳信息的企业的股票价格和市值显著上升。我们考察了三个潜在的影响机制：一是投资者对披露碳信息的企业的信心大幅提振；二是披露碳信息的企业因为已将潜在风险暴露，未来不确定性更低，由此产生确定性溢价。这主要体现在更低的股价相关波动性上，而非事后的环保处罚表现上；三是披露过碳信息的企业更容易被市场参与者发现。最后，我们还发现碳信息披露的质量高低（信息的准确性、透明度和可靠性）比披露内容好坏（信息的正面／负面性质）对企业股价影响更大。
作者：
冯钰媛 中央财经大学金融学院硕博连读生
指导老师：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
