原文标题：市场型环境规制与金融资源配置———来自碳排放权交易市场的证据
原文作者：陕晨煜，李露茜，吕小艺
发表期刊：金融研究
关键词：碳排放权交易；债务融资成本；信息披露；环境表现；金融资源配置
2026年3月，全国政协十四届四次会议和十四届全国人大四次会议在首都北京如期举行，政府工作报告明确提出，要加快推动全面绿色转型，以碳达峰碳中和为牵引，协同推进降碳、减污、扩绿、增长，增强绿色发展动能，要进一步扩大碳排放权交易市场覆盖范围，实施碳排放总量和强度双控制度，完善碳排放统计核算体系和碳足迹管理体系。碳排放权交易市场是我国实现“双碳”目标的重要制度安排，也是以价格信号引导产业升级的关键抓手。两会期间，全国人大代表、北京亿华通科技股份有限公司董事长张国强建议，加快建设全国统一碳交易市场，通过市场机制定价碳排放权，明确“排碳有成本、减碳有收益”的鲜明导向。
中国碳市场发展迅速，2021年全国碳市场启动后成为全球覆盖温室气体排放量最大的碳市场，截至2025年底全国碳排放配额累计成交量、成交额均实现规模增长，碳市场推动了企业减碳与碳信息披露水平提升。在此背景下，本文作者围绕碳排放权交易及金融资源配置效率等相关问题展开系统研究。
一、引言
在“双碳”目标推进背景下，推动经济社会绿色低碳发展成为高质量发展的关键，碳排放权交易作为兼具经济效益与减排效果的市场型环境规制工具，通过市场机制形成碳价，引导企业绿色转型。金融资源的有效配置是碳减排政策落地的重要支撑，金融资源错配可能削弱碳交易政策效力，因此厘清碳交易机制对企业融资成本的影响，对于完善绿色金融政策、提升金融机构服务碳市场能力、实现金融资源优化配置具有重要现实意义。
现有碳市场相关研究多聚焦于碳交易风险、企业减排激励、全要素生产率及技术创新等方面，较少关注碳交易背景下的金融资源配置问题，且部分研究存在企业界定模糊、仅基于试点地区划分样本的局限性，同时关于碳风险定价的研究多集中于欧美地区，针对中国市场的经验证据不足。为厘清碳交易政策对企业融资成本的影响，本文手工搜集并整理了2010年至2021年间参与区域碳排放权市场交易的企业（以下简称“碳交易企业”）名单，并将名单中的企业穿透至其控股上市公司，与沪深A股上市公司名称进行匹配，从而构建公司层面的面板数据。采用双重差分模型（DID）考察企业纳入碳交易市场对其债务融资成本的影响。
本文的核心贡献主要体现在四个方面：第一，从金融资源配置效率的新视角，评估了碳交易政策的有效性，为市场型环境政策与金融市场的协同联动提供了微观实证依据和政策启示。第二，将碳交易参与企业名单穿透至上市母公司，避免了仅基于碳交易试点地区划分处理组的局限性，并将其与Trucost数据库匹配，利用公司层面的碳排放数据检验政策效果。第三，揭示了碳交易影响企业债务融资成本的多重路径（尤其是信息披露与环境表现），并将环境表现细分为易于观察与不易观察的维度，从信息效应的新角度充实了碳风险定价研究。第四，本文创新性地运用企业产能利用率等指标推测碳市场交易角色，为该领域的研究提供了新颖的微观证据。
二、研究假说
假设1：纳入碳交易市场能够提升企业环境信息披露，从而降低企业债务融资成本。
在完全信息与完全竞争条件下，市场可实现资源配置的帕累托最优，但现实中的市场摩擦往往导致金融资源错配。在中国以银行为主导的信贷融资结构下，银行作为主要资金供给方，因信息劣势难以准确识别企业的真实环境风险，倾向于依据有限信息进行保守定价。随着生态文明建设的推进，政府正通过政策工具引导金融资源向绿色低碳领域配置。碳排放权交易机制作为市场型环境规制，不仅通过总量约束与价格信号激励企业减排，其强制信息披露制度更提升了环境信息的透明度与可获取性，有助于缓解债权人与企业间的信息不对称，降低信贷风险。
假设2：纳入碳市场能够促使企业改善其环境表现。相比于不易于观察维度的环境表现，金融机构对易于观察维度的环境表现定价更加充分。
企业环境信息的可观测程度并不均衡：ESG评级、绿色专利等数据易于获取且标准化程度高，属于“易于观察”维度；而范围一至三的碳排放数据因披露不充分、口径不一，金融机构难以及时精准量化，属于“不易于观察”维度。这种信息不对称可能制约金融机构对企业真实减排绩效的识别能力，使其在风险定价中更依赖易于观察的信息。
假设3：对于公司治理水平较高、信息传递较顺畅的企业，债务融资成本的下降效应更显著。
从企业内部来看，公司治理水平是衡量企业管理效率与合规能力的重要指标，良好的治理能够降低代理冲突、提升财务透明度，促使企业更重视环境合规与碳信息披露，从而使债权人对企业信用与环境风险的评价更为正面，增强融资成本下降效应。从外部环境来看，信息的获取与传播条件存在显著差异，企业总部所在地金融机构网点密度较高或分析师覆盖较多时，信息传播机制更完善，碳信息更容易被金融机构及时获取和识别，进而提升政策效果。
三、实证设计与变量说明
（一）数据来源
本文以2010-2021年沪深A股上市公司为研究样本，手工搜集广东、湖北、上海等8个省市碳排放权交易所公布的控排企业名单（或重点排放单位），通过穿透控股关系匹配至A股上市公司，在剔除金融行业、“特殊处理”类（ST）企业以及异常数据后，最终总样本包含3639家上市公司、27987个观测值，其中，406家参与碳交易的上市公司、3821个观测值。
（二）模型构建与设定
碳交易政策的实施提供了一个准自然实验。本文采用双重差分（DID）检验碳排放权交易政策对企业融资成本的影响。模型设计如下：
CoD表示企业i在t年的债务融资成本，采用利息支出与总负债的比值度量。ETS是二值变量，当企业i在t年被纳入碳交易名单则取值为1，否则为0。
四、实证结果与分析
（一）基准回归
表1展示了基准回归结果，列（3）中ETS回归系数显著为负，表明企业参与碳交易后，融资成本较均值下降了6.08%（0.113/1.86）。表明企业参与碳交易后，债务融资成本显著下降，该效应在经济意义与统计意义上均具有显著性。这初步验证了研究假说H1，即相对于未参与碳排放权交易的上市企业，参与碳交易的企业的债务融资成本显著降低。
（二）稳健性检验
为增强研究结论的可靠性，本文进行以下稳健性检验：（1）替换因变量，即将因变量替换为财务费用与总负债的比值以及财务费用与长短期负债的均值之比；（2）排除其他政策干扰项，即分别控制了绿色金融、环境保护以及信息披露三类政策/事件的影响，具体政策包括《绿色信贷指引》与《中国银行业绿色信贷共同承诺》、《环境保护法（2014年修订）》以及《上市公司环境信息披露指南（征求意见稿）》；（3）排除并购影响渠道，即剔除了碳交易政策后实施并购的企业；（4）增加控制变量，即在基准回归中加入了固定资产占总资产比例（PPEA），企业年龄（ln（Age）），企业营业收入（ln（Revenue））作为控制变量；（5）采用匹配样本回归；（6）将样本限定于受碳交易政策影响较大的样本，即制造业样本。以上稳健性检验均与基准回归结果一致。
五、机制检验
（一）碳交易与信息披露
1、强化企业环保意识
本文预期企业参与碳市场将提升其环境信息披露水平，缓解信息不对称，从而降低债务融资成本。为验证该机制，本文采用环境信息披露指数与彭博环境披露评分衡量企业环境信息披露水平。表2列（1）与列（4）显示，碳交易对环境信息披露指数和彭博评分均具有显著正向影响，表明参与碳市场后，企业环境信息披露水平显著提升。进一步比较企业当期披露水平与其参与碳交易前的历史中位数，将前者高于或等于后者的样本定义为环境信息披露增加或环境披露评分上升（列（2）与列（5））；否则定义为下降（列（3）与列（6））。在环境信息披露增加的子样本中，ETS的系数显著为负，说明融资成本降低效应显著（列（2）与列（5））；在环境信息披露减少的子样本中，ETS的系数不显著（列（3）与列（6）），表明当企业未有效提升信息透明度时，碳交易对融资成本的影响趋于弱化。该结果进一步验证了假说H1。
（二）碳交易与环境表现
根据碳市场的核心目标，碳排放权交易制度通过总量控制与市场化交易机制激励企业减排降碳，从而提升环境绩效。本文将企业环境表现区分为“易于观察”与“不易于观察”两个维度。
1、碳交易与易于观察的环境表现
在易于观察方面，采用华证ESG评级与绿色专利申请量进行度量。同时，将绿色专利申请量加1后取自然对数作为绿色创新度量。结果如表3所示，企业参与碳交易后，ESG评级和绿色创新均显著提升；并且，在ESG评级上升或绿色创新增加的子样本中，ETS的系数显著为负，表明企业参与碳交易后，环境表现显著提升，进而推动债务融资成本下降。
2、碳交易与不易于观察的环境表现
基于2022年中国国家知识产权局发布的《绿色低碳技术专利分类体系》，本文计算出企业每年低碳发明专利与低碳实用新型专利申请数量。回归估计结果如表4所示，企业参与碳交易后低碳专利与低碳发明专利没有显著增加，低碳创新增加的企业的融资成本降低效应显著性较弱。
3、碳交易与不易于观察的碳排放变化
为进一步考察不易观察的环境表现渠道，本文参考Zhang（2025）从Trucost数据库获取碳排放数据，研究碳排放动态变化对融资成本的影响。结果如表5所示。碳交易企业的范围一和范围三碳排放变化量与融资成本之间无显著关系，表明金融机构在资产组合风险评估中对企业减排绩效的定价较为有限。
（三）碳交易对企业破产风险与偿债能力的影响
碳排放权交易可能通过提升企业环境合规水平、增强长期经营稳定性，从而降低其财务风险，但企业的短期偿债能力往往受短期盈利波动的影响，可能受碳交易的影响较为有限。本文分别用Z-score与利息保障倍数衡量企业的破产风险与偿债能力，两项指标数值越大代表财务风险越低、偿债能力越强。表6列（1）显示，碳交易显著降低企业的长期财务风险、增强了财务稳健性；列（4）显示参与碳交易后企业的短期偿债能力提升，但统计上不显著，表明碳交易对短期偿债能力的提升作用较有限，与预期相符。分组回归发现，碳交易的融资成本降低效应主要体现在财务稳健性改善、偿债能力提升的企业中。这一结果表明债权人对企业的财务表现具有较高关注度，这与传统的信用评估逻辑一致。
（四）碳市场活跃度对企业债务融资成本的影响
从碳市场交易特征来看，市场活跃度在一定程度上影响着碳市场的定价功能和资源配置效率。碳市场活跃度增加有助于增强市场的碳价发现功能、提升碳价的透明度和稳定性，不仅使企业能够及时调整碳排放履约策略，还可能倒逼企业提升碳信息披露质量，进一步缓解投资者与企业之间的信息不对称，从而降低企业的融资成本。表7回归结果显示，碳交易企业所处碳市场的活跃度越高，其债务融资成本降低越多。
六、进一步分析
（一）公司治理特征
公司治理水平不同的企业，其参与碳交易后的环境表现与信息披露行为可能存在差异。本文采用“迪博·中国上市公司内部控制指数（Dib）”来衡量公司治理水平，将评级为“B”及以上的企业归类为公司治理较好组，“B”以下为公司治理较弱组。同时，本文根据CSMAR机构持股数据计算出企业年度机构投资者持股比例，并基于各年中位数将样本分为两组。表8结果显示，在公司治理水平较高和机构持股较多的子样本中，企业参与碳交易后债务融资成本显著下降；两组组间差异检验均显著。
（二）信息环境特征
在不同信息环境特征下，企业的信息披露行为及其被外部识别的程度可能存在差异。本文采用企业总部所在地附近十公里范围内的金融机构网点数量与覆盖企业的分析师数量反映企业的信息环境特征，并基于每年的中位数进行分组。表9结果显示，在信息传递较顺畅的企业中，碳交易的融资成本降低效应更显著。列（3）与列（4）组间差异检验不显著的原因可能是当前碳金融尚未形成系统化研究框架，金融分析师对于碳市场信号识别以及碳披露信息处理的能力尚待提高。
（三）碳配额盈余程度
具备盈余配额的企业可通过出售多余配额获得额外收益，从而改善财务状况、降低融资成本。本文通过构建随机前沿生产面，并基于随机前沿生产函数，采用实际产出除以前沿产出测算出企业产能利用率。同时，采用总资产周转率作为替代指标，并基于该年相比上一年产能利用率（或总资产周转率）的变化方向对样本进行分组。回归结果如表10所示，在可能存在碳配额盈余的企业样本中，碳交易的融资成本下降效应更显著。组间差异检验不显著的可能原因是碳配额的市场价值波动较大，企业策略性地出售碳配额盈余，从而在一定程度上削弱了影响。
七、结论
本文通过手工收集碳交易参与企业名单，采用双重差分模型研究企业参与碳交易对其债务融资成本的影响。研究发现：企业参与碳交易后，债务融资成本显著降低。机制分析表明，碳交易通过增加企业环境信息披露、提高易于观察维度的环境表现、降低企业财务风险等渠道影响企业的债务融资成本，但金融机构对于不易观察维度的环境表现（如碳减排）的动态定价不足。另外，提升碳市场活跃度有助于增强碳交易的融资成本降低效应。进一步分析表明，对于公司治理水平较高、信息传递较顺畅、碳配额盈余较多的企业，融资成本的降低效应更显著。
八、原文摘要
环境政策的有效实施需要金融资源的支持。本文聚焦碳排放权交易市场，通过手动搜集碳交易企业名单并匹配企业财务和碳排放数据，研究纳入碳排放权交易市场对企业融资成本的影响。研究发现，企业纳入碳市场后债务融资成本显著降低，该影响可以由碳信息披露效应解释。同时，加入碳市场提升了企业的环境表现并降低了其环境风险。然而，ESG等易于观察的指标对企业融资成本影响较大，碳排放强度等不易观察的指标对企业融资成本的影响较小，反映出金融机构对企业碳排放的动态跟踪与定价存在一定局限性。本研究对于完善碳市场信息披露机制、推动环境政策与金融政策的协同以及助力“双碳”目标实现具有一定政策启示。
作者：
夏 硕 中央财经大学金融学院博士研究生
指导老师：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
