原文标题：绿色金融能否促进经济“脱虚向实”——基于绿色金融改革创新试验区的经验证据

原文作者：王遥，王瑾喆，吴祯姝，王文蔚

发表期刊：金融研究

关键词：绿色金融改革创新试验区政策；企业“脱虚向实”；绿色投资；政府环保关注

一、引言

在当前经济面临下行压力的背景下，如何统筹政策工具以实现“稳增长”与“调结构”的有机统一成为决策关键。金融政策的优化与金融服务创新在此过程中具有重要作用：一方面，货币政策等工具能通过逆周期调节短期稳定需求；另一方面，金融供给侧结构性改革有助于缓解实体融资约束。金融服务因而成为连接短期与长期、需求与供给的枢纽。其中，绿色金融通过引导资源向绿色领域配置，不仅推动经济低碳转型、培育新增长点，还能缓解下行压力，长期则有助于形成绿色新质生产力，为高质量发展提供支撑。

在当前经济下行压力加大的背景下，绿色金融改革创新试验区政策能否作为有效的金融供给侧结构性工具，在推动经济结构转型的同时实现“稳增长”目标，是一个亟待深入研究的议题。该文聚焦于绿色金融改革创新试验区政策，探讨其如何在经济下行压力下协调“稳增长”与“调结构”的双重目标。研究基于2011-2023年A股上市公司数据，采用双重差分法进行实证检验。研究发现：绿色金融改革创新试验区政策能够通过促进企业绿色研发与投资、提升机构投资者绿色关注等渠道促进企业“脱虚向实”。进一步研究发现绿色金融改革创新试验区政策主要是通过降低企业的“投资替代”动机，推动企业“脱虚向实”。经济后果研究发现，绿色金融改革创新试验区政策引致的企业“脱虚向实”程度提升能够进一步提高企业可持续绩效、降低股价崩盘风险，实现“稳增长”和“调结构”的有机统一。

该研究的边际贡献主要体现在三方面：首先，从企业资金配置行为切入，识别并分析绿色金融的“脱虚向实”效应，揭示了绿色金融在激发新增长点、缓解经济下行压力方面的潜在作用，深化了对绿色金融多功能性的理解。其次，通过机制分析阐明政策如何通过内外部渠道影响企业投资行为，深化了金融与实体经济互动机制的研究，并为精准施策提供依据。最后，通过经济后果分析与区域异质性检验，为全面评估绿色金融改革成效提供了新的经验证据，对政策优化具有参考价值。

二、制度背景、理论分析与研究假设

（一）制度背景

中国绿色金融改革始于2016年《关于构建绿色金融体系的指导意见》的出台。2017年，国务院批准在浙江、江西、广东、贵州、新疆五省八地设立首批绿色金融改革创新试验区。2019年增设甘肃兰州新区，2022年又将重庆设立为首个覆盖全省域的试验区。

各试验区以创新驱动绿色产业发展为主线，结合地方特色推进实践：广东着重发展绿色金融市场；浙江服务于传统产业转型与中小微企业绿色化；江西与贵州探索生态资源与金融融合；新疆与甘肃则依托“一带一路”优势，围绕现代农业、清洁能源等领域发挥绿色辐射作用。目前，各试验区在标准制定、产品创新、激励约束机制等方面已取得阶段性成果。未来将在巩固成果的基础上，加快经验推广复制，进一步深化和拓展改革探索。

（二）理论分析与研究假设

绿色金融改革创新试验区政策是金融工具在环境规制领域的重要应用，其不仅具有传统环境规制的监督作用，更能通过金融市场重新配置资源，发挥调结构效应，以支持实体经济绿色可持续发展。该政策促使商业银行等金融机构将企业环境表现纳入信贷与投资决策，进而从内、外两个层面推动企业减少金融资产配置、增加实体投资（即“脱虚向实”），从而夯实宏观经济“稳增长”的微观基础。

从企业内部视角看，政策通过双重机制影响企业投资行为。对于存量高污染企业，一方面，严格的环保与信贷政策倒逼其增加绿色投资与技术创新，以缓解环境风险、实现转型；另一方面，企业主动从高耗能领域转向绿色投资。以清洁能源为代表的绿色投资具有制造业属性强、技术密集、投资规模大等特点，能够有效承接并替代传统投资，带动实体投资规模的结构性提升。对于增量绿色产业，政策通过专项信贷、优惠利率等差异化融资服务缓解其融资约束，支持其将更多资源投入实体研发与项目建设，从而挤占可用于金融投资的资源，形成实体投资对金融投资的替代。

从企业外部视角看，政策通过强化机构投资者的绿色关注来引导资本流向实体经济。试验区通过构建标准、完善披露与评估体系，提升了投资者对绿色资产的识别与配置意愿。机构投资者出于合法性、风险管理与获取超额收益的动机，会加强对企业的绿色关注，并通过积极股东行动（如提案、沟通）或“用手投票”“用脚投票”等方式，影响企业决策，督促其将资本配置向绿色实体项目倾斜，抑制金融化倾向。

综合以上内部与外部的传导机制，绿色金融改革创新试验区政策能够促进企业将资源配置从虚拟经济转向实体经济。基于以上分析提出研究假设：

H1：绿色金融改革创新试验区政策能够促进企业“脱虚向实”。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

研究以2011-2023年沪深A股上市公司为研究样本，剔除了金融保险、房地产行业以及经营异常、数据缺失的上市公司，并对主要连续变量进行了1%缩尾处理。上市公司及城市层面数据来源于国泰安（CSMAR）数据库。

（二）模型设定与变量定义

本文基于绿色金融改革创新试验区政策设立这一准自然实验，构建多期双重差分模型：

被解释变量“脱虚向实”（〖VTR〗_(i,t)）刻画企业投资结构从金融资产配置向实业资产配置的转变。本文借鉴于郭飞等（2022）、黄昊等（2023）的做法，定义VTR，该指标仅涵盖企业投资行为中的“实增金减”和“实减金增”行为。“实增金减”指，与上一年相比，企业当年实业资产投资率增加，同时金融资产投资率减少，表示企业“脱虚向实”。此时，VTR＝（实业资产投资率上升的绝对值＋金融资产投资率减少的绝对值）×100，值越大，表示企业“脱虚向实”程度越高。“实减金增”指，与上一年相比，企业当年实业投资减少且金融资产投资增加，则意味着企业“脱实向虚”。根据定义，VTR＝－（实业资产投资率减少的绝对值＋金融资产投资率上升的绝对值）×100，其绝对值越大，表示企业“脱实向虚”程度越高。

核心解释变量为绿色金融改革创新试验区政策实施的交互项：List为区分实验组和控制组的虚拟变量；Post为政策实施前后时间虚拟变量。具体来说，在地级市层面构建了变量List，若企业i的注册地处于绿色金融改革创新试验区则取值为1，否则为0；构建时间虚拟变量Post，以各绿色金融改革创新试验区的获批年份为基准，将获批当年及之前年度赋值为0，获批后的第二年起赋值为1。X_(i,t)为一系列控制变量，δ_i为企业个体固定效应，λ_t为时间固定效应，ε_(i,t)为随机扰动项。控制变量包括公司层面控制变量（企业资产规模、资产负债率、成长能力、总资产净利润率、自由现金流、上市年限以及管理层持股比例）和城市层面控制变量（经济发展水平、财政缺口、财政支出规模、财政自主权等）。（注：浙江省湖州市、衢州市，江西省赣江新区，广东省广州市，贵州省贵安新区，新疆哈密、昌吉州和克拉玛依市绿金试验区于2017年6月14日获批；甘肃省兰州新区和重庆市绿金试验区分别于2019年11月28日和2022年8月19日获批。）

四、实证分析及分析

（一）基准回归结果

本文首先检验了绿色金融改革试验区对企业“脱虚向实”程度的影响效应。实证结果如表1列（1）所示，双重差分项的回归系数在1％水平上显著为正，表明试验区的设立可以显著促进当地企业“脱虚向实”，假说H1成立。列（2）、（3）分别以企业实体资产投资率变动和企业金融资产投资率变动作为被解释变量进行回归。结果表明，绿色金融改革创新试验区的设立能够显著促进企业增加实体资产投资，同时显著减少企业金融资产投资。

（二）DID估计的有效性分析和稳健性检验

1. 平行趋势检验和安慰剂检验

本文进行了平行趋势检验和安慰剂检验，均证明本文基准回归结果稳健。

2.其他稳健性检验

为有效识别绿色金融改革创新试验区政策对企业“脱虚向实”的净效应，本文进行了以下稳健性检验：（1）替换被解释变量：一是进一步考虑实业资产投资率和金融资产投资率同时增加和同时减少的情况，从广义视角测度企业“脱虚向实”程度；二是参考彭俞超等（2018a）的做法，以企业金融资产投资增长率衡量企业金融化趋势，并用企业持有金融资产规模自然对数的一阶差分进行度量。（2）排除替代性假说：一是将2013年及之前的数据从样本中剔除，排除2012年《绿色信贷指引》政策颁布、2013年碳排放权交易试点政策的影响；二是进一步将地方绿色信贷、绿色投资、绿色保险和绿色债券的执行力度作为控制变量加入回归模型中，排除绿色信贷、绿色投资、绿色保险和绿色债券的执行力度对企业“脱虚向实”的影响。经过上述稳健性检验后，本文的研究结论仍然成立。

五、作用机制探索

基于前文理论分析，基于内外部视角，绿色金融改革创新试验区政策能够通过提高绿色研发与投资和提升机构投资者绿色关注两个渠道影响企业“脱虚向实”，本部分对这两个机制分别进行检验。

（一）内部视角：企业绿色研发与投资的机制分析

通过构建企业绿色投资指标（以环境相关投资支出占总资产比例衡量）和绿色创新水平的（以绿色发明专利申请数的自然对数衡量），回归分析发现，绿色金融改革创新试验区政策的实施（）显著提高了企业的绿色投资与绿色创新水平（见表2第（1）、（2）列），表明绿色金融政策能够显著提高企业绿色研发与投资水平。其内在逻辑在于，一方面，随着企业绿色投资与技术创新活动的深入开展，生产性资本积累将逐步形成对金融投资的替代效应，推动企业资源配置向实体经济领域倾斜绿色投资与研发活动，企业实体投资与金融投资存在替代关系；另一方面，绿色创新提升了实体经济的生产效率和盈利能力，从而降低了金融投资的吸引力，推动企业将更多资源配置于实体经济领域。因此，绿色金融改革创新试验区政策通过绿色研发与投资这一渠道促进企业“脱虚向实”。

（二）外部视角：机构投资者绿色关注的机制分析

通过构建机构投资者绿色关注的代理变量调研中机构投资者绿色环保主题问题数量（），回归发现，政策实施（Post×List）显著提升了机构投资者对企业的绿色关注程度。这表明绿色金融改革创新试验区政策确实能通过完善环境信息披露与激励约束机制，吸引更多机构投资者关注企业的环境表现。其内在逻辑在于，在政策驱动下，机构投资者通过实地调研、与管理层沟通等方式引导企业投资行为，推动资本从虚拟经济向绿色实体项目转移，从而促进企业“脱虚向实”。

六、拓展分析

（一）基于不同金融资产配置期限结构的考察

进一步，根据金融资产流动性差异，将其划分为短期金融资产（交易性金融资产）和长期金融资产，构建短期金融资产“脱虚向实”程度（VTR_short）和长期金融资产“脱虚向实”程度（VTR_long），并代入基准回归模型（1）进行实证检验。回归结果显示，绿色金融改革创新试验区政策对企业金融资产配置的“脱虚向实”作用主要体现在长期金融资产上，而对短期金融资产的影响并不显著。这一差异可以从资产属性与持有动机的角度进行解释：短期金融资产流动性强、期限短，主要发挥“资金储备”功能，是企业维持流动性和应对不确定性的重要工具，因此政策对其影响有限；而长期金融资产持有期限长、价值波动大，更符合以逐利为目的的“投资替代”动机。以上实证分析结果进一步表明，绿色金融改革创新试验区政策主要是通过提升企业“投资替代”动机，推动实现“脱虚向实”。

（二）差异化分析

下文从企业内部治理水平、融资约束程度以及公众环境关注度三个维度开展差异化分析。

1、内部治理水平

参考叶康涛等（2015）、何运信等（2025）的做法，本文选取迪博内部控制指数作为企业内部控制水平的衡量指标。若公司博迪内部控制指数高于年度中位数，则划归为高内部控制水平组（ICI=1）；否则，为 低内部控制水平组（ICI=0）。研究发现，交互项ICI×Post×List的系数在5%水平上显著为负。这表明，绿色金融改革创新试验区政策对企业“脱虚向实”的促进作用，在内部控制水平较低（即公司治理相对薄弱）的上市公司中更为显著。这一发现与理论推断一致：内部控制质量较低的企业，其管理层更可能因短期套利动机而将资金配置于金融资产；而绿色金融政策通过外部激励与约束机制，能够更有效地纠正这类企业的资源配置扭曲，引导其资金“脱虚向实”，从而凸显出政策在治理薄弱环境中的补充与矫正作用。

2、融资约束

本文采用融资约束WW指数（Whited 和 Wu，2006）作为衡量企业融资约束水平的代理指标，并基于当年度公司融资约束WW指数的中位数，将样本公司分为高融资约束组（WW=1）和低融资约束组（WW=0）。研究发现，交互项WW×Post×List系数在1%水平上显著为正，表明绿色金融改革创新试验区政策对企业“脱虚向实”的促进作用在高融资约束企业中更为明显，这一发现符合预防性动机理论。

3、公众环境关注度

参考吴力波等（2020）的做法，本文采用各公司年度百度环境搜索指数作为衡量公众环境关注度的代理指标。基于当年度中位数，将样本公司划分为高公众环境关注度组（BaiduIndex=1）和低公众环境关注度组（BaiduIndex=0）。研究发现：交互项BaiduIndex×Post×List系数在1％水平上显著为正，这说明绿色金融改革创新试验区政策对企业“脱虚向实”的促进作用在公众环境关注度高的上市公司中更为显著。

（三）经济后果分析

研究进一步通过两阶段模型检验了政策引致“脱虚向实”行为所产生的经济后果。实证结果表明，绿色金融改革创新试验区政策通过推动企业“脱虚向实”，能够有效提升企业的可持续发展绩效，并降低其股价崩盘风险。

（四）各试验区政策效果差异分析

保持控制组不变的基础上，分别对各试验区进行独立样本回归分析。实证分析结果显示，各试验区绿色金融政策均能对企业“脱虚向实”行为产生显著正向影响。此外，通过横向比较发现，相较于其他地区，浙江省推行的绿色金融改革创新政策在促进企业“脱虚向实”方面具有更为显著的政策效果。这进一步说明，绿色金融政策的实施效果与地理位置、经济发展和自然禀赋密切相关。

（五）地区辐射效应分析

本文进一步检验绿色金融政策是否具有地区辐射效应。研究发现：绿色金融改革创新试验区的设立不仅对试点城市企业产生直接影响，其促进企业“脱虚向实”的政策效应在同省份范围内存在显著的空间溢出，但效应相比试验区企业有所降低。

七、结论与政策建议

本文以2011-2023年中国A股上市公司为研究对象，基于绿色金融改革创新试验区设立准自然实验，以企业“脱虚向实”行为作为微观切入点，实证检验绿色金融政策对于实体经济发展的影响。研究发现，第一，绿色金融改革创新试验区政策能够显著提高试点地区企业“脱虚向实”程度。第二，其作用机制主要通过激励企业增加绿色研发与投资、以及提升机构投资者的绿色关注两条路径实现。第三，政策效果在内部控制水平低、融资约束高、公众环境关注度高的企业中更为显著。第四，进一步分析表明，该政策能够显著促进长期金融资产“脱虚向实”（抑制“投资替代”），而对短期金融资产影响不显著。第五，经济后果上，政策引致的“脱虚向实”行为有助于企业提升可持续发展绩效、降低股价崩盘风险，从而协调“稳增长”与“调结构”目标。第六，地区比较发现，浙江省试验区的政策效果尤为突出。第七，政策效应在省内存在显著的空间溢出。

本文基于实证结果，提出以下三点政策启示：

第一，强化绿色金融改革创新试验区的政策引导作用，进一步提升金融赋能实体经济发展水平。具体包括：将绿色金融要素系统融入传统金融基础设施，例如在现有平台中嵌入绿色企业名录与产品库，并探索建立“绿色信用”机制；同时，在总结现有试点经验基础上，结合地区差异，稳步扩大试验区覆盖范围，并加强动态监测与评估，使政策更广泛、精准地惠及实体经济。

第二，健全绿色金融政策体系，强化激励约束机制。建议构建包含财政补贴、税收优惠、科创奖励等在内的差异化激励政策，重点支持绿色产业与转型中的中小企业；同时强化约束机制，通过提高环境信息披露要求、加大对“洗绿”等行为的惩处力度，防范政策套利与风险转移。

第三，健全市场参与机制，完善机构投资者治理功能。应重视机构投资者作为公司治理主体的角色，鼓励其通过实地调研、信息沟通等方式发挥监督与引导作用；同时，在政策制定过程中建立联席机制，吸纳各类市场主体参与，推动银行、证券、基金、保险等多元金融机构加强合作，共同创新绿色金融产品与服务，优化资源配置。

八、原文摘要

在经济下行压力加大的背景下，探讨绿色金融是否有助于发掘新的经济增长具有重要意义。本文以企业“脱虚向实”为切入点，基于2012-2023年A股上市公司数据，实证检验绿色金融改革创新试验区设立政策对于企业“脱虚向实”的影响。研究发现，绿色金融改革创新试验区政策有助于促进企业“脱虚向实”。机制分析表明，该政策通过促进企业绿色研发与投资的内部治理机制和提升机构投资者绿色关注的外部治理机制，促进企业“脱虚向实”。此外，绿色金融改革创新试验区政策对于企业“脱虚向实”的促进作用在内部治理水平低、融资约束程度高以及公众环境关注度高的企业中更为显著。进一步分析发现，绿色金融改革创新试验区政策在省内存在显著的辐射溢出效应。且其引致的企业“脱虚向实”程度提升能够进一步提高企业可持续绩效、降低股价崩盘风险，实现“稳增长”和“调结构”的有机统一，从而为经济长期可持续发展提供重要支撑。

作者：

王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长

王瑾喆 中央财经大学金融学院博士生

吴祯姝 上海电机学院讲师

王文蔚 中国人民银行金融研究所助理研究员