自公募REITs试点以来，市场发展迅速，各种类型基础设施资产估值和定价模式被开发，催生出庞大的Pre-REITs市场。而Pre-REITs的发行有助于形成优质项目资源储备，推动公募REITs健康发展。双碳目标下，绿色与可持续发展成为主要议题，Pre-REITs与绿色金融之间存在紧密的联系，二者相互促进和支持，共同推动金融业的创新和可持续发展，同时也有助于高质量发展目标的实现。
一、Pre-REITs概述
（一）Pre-REITs内涵
Pre-REITs目前尚未有权威明确的定义，从实际操作的角度看，Pre-REITs是不动产信托投资基金的前融端。具体来说，Pre-REITs是指对有发行公募REITs的意愿和具有发行潜力的标的资产而言，投资者可以提前进入标的资产的建设、运营等过程，在时机成熟时通过公募REITs，或者是类REITs、资产整售等方式实现退出获得溢价收益的投资模式。Pre-REITs最早出现在美国，随着国内外资本市场的发展，也在诸多国家得到了广泛应用和推广。目前Pre-REITs在全球市场的规模已超万亿美元，并且仍在保持高速增长的趋势。
图1：Pre-REITs运作流程
来源：中央财经大学绿色金融国际研究院整理
（二）Pre-REITs的投资模式
当前我国Pre-REITs的投资模式主要分为以下两种:
1.通过资产管理计划投资项目公司股权
通过资产管理计划投资项目公司股权是当前市场投资Pre-REITs的主要方式，其中私募基金为主要产品形式，即投资者通过与原股东共同持有私募基金的方式间接参与对标的资产的投资与运营。参与此类投资模式的投资者包括银行理财、高净值客户等，它的特点是投资者无需过多介入底层资产的运营和管理，同时更加符合机构投资者对收益的要求。
图2：投资模式一：通过资产管理计划投资项目公司股权
来源：中央财经大学绿色金融国际研究院整理
2.直接投资项目公司股权
直接投资项目公司股权是指原股东直接收购项目公司股权，取得对项目公司的控制权。在底层资产通过公募REITs退出时，投资人作为原始权益人直接退出。这类投资模对投资人的要求较高，适合能够直接介入运营，并且具有一定的运营培育能力的投资者。相比于前一种投资模式，直接投资项目公司股权所承担的风险与责任较大，使得最终的收益率也会有较大的波动和弹性。
图3：投资模式2：直接投资项目公司股权
来源：中央财经大学绿色金融国际研究院整理
（三）Pre-REITs的功能
从供需角度看，我国Pre-REITs主要有以下功能：
1.供给端：提升资产估值，助力公募REITs发行
我国发行公募REITs对底层资产有较为严格的要求。发改委586号文件和985号文化对公募REITs底层资产在权属、土地用途、运营时间、收益等众多方面提出了明确、严格的要求，意味着公募REITs发行需要经历长期的准备和培育过程，而通过Pre-REITs的方式，专业的产业方运营机构能够介入底层资产的运营和培育，利用自身专业技能以及资源优势等对底层资产进行培育，提升其盈利能力和规范性，有利于其提升资产的质量，满足发行要求，助力公募REITs的发行。此外，在这一过程中资产估值的提升也有利于后续的资本退出。例如2021年华安张江REIT上市，其底层资产就是通过不动产私募基金的方式运作了近5年，满足了发行公募REITs的要求，是我国首单通过“Pre-REITs+公募REITs”模式实现资本退出的案例。
2.需求端：满足投资者的投资需求
从需求端来看，我国目前公募REITs市场体量相对有限，难以满足投资者旺盛的需求。在这一背景下，Pre-REITs为投资者提供了一种新的投资渠道，通过对项目资产前期培育与建设阶段的投资，提前锁定投资份额，在助力REITs市场发展的同时也满足了自身的融资需求。
二、Pre-REITs助力绿色金融发展基础
Pre-REITs市场在近年来得到了较快的发展，但与美国等发达国家相比，仍处于初级阶段，市场规模相对较小，投资人群相对单一。未来，Pre-REITs市场将逐步绿色化和可持续化，促进绿色金融的发展和普及，打造符合国际标准和要求的不动产证券化市场。一方面制定和实施符合环保和可持续发展要求的投资标准和准则，例如环境、社会和治理等方面的考虑。另一方面选择符合环保和可持续发展要求的不动产项目作为投资对象，例如能效改造、绿色建筑、可再生能源等领域的项目。
（一）政策基础
国家层面，2023年2月20日，中基协发布了《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（以下简称《指引》），并于3月1日正式实施。Pre-REITs市场此前主要的产品形式是私募股权基金，而《指引》允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上，设立不动产私募投资基金，并明确投资范围为特定居住用房、商业经营用房和基础设施项目等，相当于为基础设施类资产和不动产量身打造了不动产投资基金这一种特殊平台。《指引》明确了不动产私募基金的设立要求，从基金募集、投资、运作、信息披露等方面进行规范，对Pre-REITs市场存在多方面利好。
地方层面，当前部分省市发改委在已经出台的REITs相关政策中提到鼓励Pre-REITs的发行。如2022年12月5日广东省发改委发布的《关于加快开展基础设施领域REITs试点工作的实施意见》中提到“对刚投入运营的现金流较少但增长潜力较好的资产，可引入金融资本、产业资本和政府引导基金，组建Pre-REITs基金，孵化成熟后发行REITs，实现各类资本的有序退出”；2023年3月6日济南市发改委发布的《济南市促进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）发展的若干措施（征求意见稿）》第六条提到“推动Pre-REITs产业发展，鼓励支持新建、改扩建和技改项目以发行基础设施REITs产品为导向开展融资方案、产权结构等前期安排，强化盘活存量资产与新增投资的良性循环机制；对刚投入运营的现金流较少但增长潜力较好的资产，可引入金融资本、产业资本和政府引导基金等资金，组建Pre-REITs基金，孵化成熟后发行基础设施REITs，实现各类资本的有序退出；对在我市注册的Pre-REITs机构，结合单只基金规模和区域经济贡献，按照基金实缴规模的5‰给予奖励，最高不超过1000万元”。
（二）市场实践
以首钢基金发起设立的绿色基础设施投资基金为例，2021年12月31日，首钢基金发起设立了北京首只100亿规模绿色基础设施投资基金，首期基金与中国人寿合作成立，规模为45亿元。基金遵循ESG理念，关注“长期投资、价值投资、责任投资”，重点投资于北京绿色环保基础设施项目，为北京市基础设施公募REITs全产业链聚集发展提供样板。基金落户通州区，助力副中心打造绿色金融产业集群。绿色基础设施发展基金的成立，让首钢基金的REITs产业链成为闭环。
项目运营方面，该基金作为公募REITs的前期资产培育平台，是北京市“REITs产业基金培育+平台运营管理+公募REITs发行退出及资产管理+REITs战配投资”REITs全产业链上的关键环节。基金将以“精准投资+精益运营”为理念，以股权并购方式盘活基础设施存量项目，并利用市场化运作经验，提升产业效能。
项目成效方面，该基金可通过组织结构优化、技术设备更新、合规性完善等措施，实现产业运营效能和经济收益的共同提升；同时，运用先进技术提升助力实现双碳目标。在运营期间，引入国际先进水平的环保理念和清洁技术方案，进一步降低单位能耗和二氧化碳排放，支持北京碳达峰、碳中和行动方案落地；最终，通过发行基础设施公募REITs实现退出，扩大公募REITs管理规模，推动北京市绿色环保产业发展，提升金融服务实体经济质效，取得了良好的经济效益和环境效益。
三、Pre-REITs助力绿色金融发展的障碍
尽管Pre-REITs市场在助力绿色金融发展方面取得了一些成绩，但仍然面临着一些障碍和问题，主要表现在以下几个方面。
（一）我国Pre-REITs市场参与者的环保意识相对较弱
很多投资人更注重短期经济利益，更倾向于选择高回报率的投资机会，而忽视了绿色和可持续发展的要求。此外，Pre-REITs市场的投资标的与绿色项目要求存在矛盾，例如一些被投资的房产可能存在环境污染或能源消耗较大的问题，而环境污染和资源消耗问题可能会对投资标的的价值产生负面影响，因为随着环保意识的提高，消费者和政府对环境友好型产品和服务的需求可能会增加，导致环境友好型产品和服务的市场价值增加。同时投资标也可能面临着更高的法律和监管风险，对经济效益造成负面影响。
（二）Pre-REITs市场的信息披露和评价指标缺乏统一和规范
由于Pre-REITs还未上市，缺乏监管机构的监管，导致信息披露和评价指标缺乏统一和规范，令投资者难以判断。不仅如此，Pre-REITs市场中信息不对称的情况也比较普遍，投资者往往难以获取足够的信息来评估风险和回报。由于Pre-REITs通常由基金管理公司或房地产开发商设立，这些公司往往掌握了更多的信息和资源，使得投资者很难获得相应的信息。此外Pre-REITs市场的投资门槛比较低，通常只需要数万元的资金即可参与。由于投资门槛低，很多小散投资者参与其中，也导致了市场不够透明，投资者很难获取可靠的信息来进行投资决策，容易造成市场不透明和投资风险。
（三）REITs发行成功率低制约Pre-REITs市场
中国REITs依然处于试点阶段，面临较为复杂的审核流程，在具体项目中也往往遇到诸多难点，比如基础设施资产的转让、重组可能会面临土地使用权的转让限制问题，需要协同多部门进行协同推进，对于通过划拨方式取得的土地使用权可能需要补缴土地出让金及较高税负，增加企业成本等，导致国内公募REITs发行成功率较低，而发行成功率的高低也直接决定了Pre-REITs模式的成功与否。
四、Pre-REITs助力绿色金融发展的建议
（一）加强投资人的绿色和可持续发展意识，提高对绿色化投资的认识和理解
通过各种途径，如媒体、网络、研讨会、会议等，向投资人普及绿色和可持续发展的概念、意义和价值，宣传绿色投资的特点、优势和风险。鼓励企业和机构增强绿色和可持续发展的意识和责任感，通过采用清洁生产技术、减少能源消耗和污染排放等措施，推动企业向绿色化方向发展。同时，加强对消费者的教育，提高他们的环保和可持续发展意识，引导他们消费绿色产品和服务。引导投资人通过投资具有环保和可持续发展特点的企业或项目，促进环保和可持续发展的实现。
（二）完善Pre-REITs市场的信息披露体系和评价指标，建立市场信用体系和评级机制
参考国际上已经成熟的绿色化信息披露体系和评价指标，吸取其经验和做法，结合国内实际情况，制定适合Pre-REITs市场的信息披露体系和评价指标。建立独立的评价机构，负责对Pre-REITs市场的投资项目进行评价和评级，包括评估项目的环境影响、社会效益、经济效益等方面，并发布评级报告，提高市场透明度和投资者的信心，保证市场的透明度和公正性。完善Pre-REITs市场相关的法律法规，明确投资标准和评价指标的具体要求和实施细则，规范市场行为和交易流程，加强市场监管和风险防范。通过政府、行业协会、评价机构和投资者等各方的共同努力，形成市场自律和规范化的良好氛围。
（三）加强与相关政策部门和机构的合作和协调，共同推动绿色化发展的进程
政府可以通过政策引导和激励，支持和促进Pre-REITs市场的绿色化发展，例如通过税收优惠、资金支持和环保奖励等方式，鼓励和引导市场参与者积极参与环保和可持续发展的投资活动。积极与环保和可持续发展机构合作，共同推动绿色化发展的进程，例如与环保组织、能源公司和技术提供商等合作，共同开展环保和可持续发展的项目和研究等。
作者：
张琦彬中央财经大学-北京银行双碳与金融研究中心助理研究员
史宣羽中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理
