原文标题：Will the China’s carbon emissions market increase the risk-taking of its enterprises?

原文作者：Boqiang Lin , Nan Wu

发表期刊：International Review of Economics and Finance

关键词：China’s carbon emissions trading；Corporate risk-taking；Difference-in-differences (DID)

2022年3月，十三届全国人大五次会议和全国政协十三届五次会议在京召开。3月5日，李克强总理在政府工作报告中介绍，过去一年加强生态环境保护，促进可持续发展，出台碳达峰行动方案，启动全国碳排放权交易市场，积极应对气候变化。报告中指出今年要持续改善生态环境，推动绿色低碳发展，有序推进碳达峰碳中和工作，落实碳达峰行动方案，推进绿色低碳技术研发和推广应用，建设绿色制造和服务体系，推动能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。

2020年9月，中国明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”目标。在2021年2月至5月间，国家生态环境部连续颁布一系列关于碳排放权交易、结算、登记的试行管理规则。建设全国统一碳排放权交易市场是利用市场机制控制和减少温室气体排放、推动经济发展方式绿色低碳转型的一项重要制度创新，也是加强生态文明建设、落实国际减排承诺的重要政策工具。本文将对碳排放权交易市场对企业风险承担的影响进行研究。

一、研究背景

气候变化是当今人类面临的一大全球性挑战，为了积极应对中国2060年碳中和目标，国家实施了全国碳排放权交易市场政策。关于该政策对企业的影响，目前尚不清楚参与企业在没有一定超额回报的情况下，对碳市场带来的不确定性持积极还是消极态度，也就是尚不确定碳排放权交易市场的运行是否鼓励企业积极应对气候变化，采用低碳设备或增加研发投入以获得长期利益，还是消极地避免气候风险，以换取短期的低成本。因此本文将研究碳排放权交易市场政策对企业风险承担水平的影响。

二、理论机制与研究假设

一方面，如果企业对碳排放权交易市场具有消极预期，即碳市场的建立不会给企业带来任何长期稳定的收益，那么企业将采取消极行动来应对碳市场的不确定性，例如，购买碳排放配额或寻求更稳健的投资，在这种情况下，企业不愿为碳排放权交易市场承担更多风险。另一方面，如果企业认为碳排放权交易市场是应对气候变化的正确方式，将碳市场的不确定性视为潜在的发展机遇，那么企业将充分利用各种投资机会，积极应对这种不确定性，例如，使用低碳燃料作为替代品，投资低碳技术研发、升级生产设备等，以刺激企业实现长期利润增长，在这种情况下，相关企业的风险承担水平将显著提高。

因此，得出假设1（a）和1（b）：

假设H1（a）：碳排放权交易市场的建立和运行将给相关企业带来积极预期，即这些企业的风险承担水平将显著提高。

假设H1（b）：碳排放权交易市场的建立和运行将给相关企业带来消极预期，即这些企业的风险承担水平将显著降低。

考虑融资约束对企业风险管理的影响，企业的融资约束水平将通过影响实际投资来影响企业的风险承担，因此提出假设2：

假设H2：融资约束通过影响企业的投资行为来影响碳排放市场对企业风险承担的影响。

如果假设1（a）成立，那么假设该影响是负面的，否则假设该影响是正面的。

中国经济体系的一个独特的特征是国有企业和非国有企业的制度性分工。相比非国有企业，国有企业需要承担更多的社会责任，当受到环境政策的影响时，国有企业可能会做出更积极的反应，引导全社会企业增加环境投资。此外，从生产的角度来看，更高的环境成本导致了利润率的降低，企业将寻求更多的风险来维持原有水平，与国有企业相比，非国有企业更难获得银行信贷，导致非国有企业通过更高风险的非官方渠道来进行融资，这使得非国有企业比国有企业承担更高的风险。

因此，得出假设3（a）和3（b）：

假设H3（a）：非国有企业比国有企业更愿意承担风险。

假设H3（b）：国有企业比非国有企业更愿意承担风险。

三、数据和模型

深圳碳排放权交易体系于2013年6月建立。截至2019年12月，深圳共有339家上市公司，根据深圳碳排放权交易所公布的受监管公司名单，共有63家上市企业被确定参与碳排放权交易。本文从2007年开始选取11年的样本期，选择63家参与碳排放权交易的上市企业作为处理组，其他276家不参与碳排放权交易的企业作为对照组。

本文使用两种方法来衡量企业的风险承担。风险1通过企业税前收入的标准差来衡量。风险2通过公司收益的波动性来衡量，首先根据行业平均值调整企业的年度ROA，然后计算每个观察期内的ROA标准差，公式如下：

其中，i代表企业，n代表观察期内的年份，x代表一个行业的企业总数，k代表该行业的某家企业。

本文使用双重差分模型（DID）来进行研究，公式如下：

由于不能直接观察企业的融资约束，所以只能将已有的融资约束指标作为间接指标，本文选择SA融资约束指数来衡量其融资约束水平，SA指数计算如下：

其中，Size代表总资产的自然对数，Age为企业年龄的对数。

本文进一步采用DDD方法来评估融资约束差异对政策评估的影响，公式如下：

四、实证结果

1、碳排放权交易与企业风险承担

表2显示了碳排放权交易对企业风险承担的影响。由列（1）到列（10）可以看出，深圳碳排放权交易市场的建立和运行将对参与企业的风险承担水平产生积极影响，碳排放权交易市场的建立使参与企业承担风险的意愿增加约1.3%，支持了假设1（a）。列（11）显示了按照行业平均水平调整的公司风险承担的回归结果，可以看出深圳碳排放权交易市场对参与企业风险承担的积极影响增加到1.8%。

样本中63家上市企业的名单每年都在变化，这可能在一定程度上导致了样本选择偏差，为了检验实证结果的稳健性，本文选择了34家参与碳排放权交易并实现其目标的企业作为处理组，回归结果见表3，可以看出，无论因变量是Risk1还是Risk2，实证结果都支持假设1（a），也就是说，碳排放权交易市场的建立和运行将给参与企业带来积极的预期，即参与企业的企业风险承担水平将显著提高。

2、融资渠道约束

融资约束水平在企业风险承担的影响中起着重要作用。中国碳排放权交易市场的建设可能会影响企业信用融资，积极参与碳排放权交易的企业融资困难有望得到有效改善。因此，本文将进一步探讨融资约束渠道是否会影响环境政策对企业风险承担的影响。根据计算的融资约束中值（平均值），将企业分为两组，如果SA大于中位数（平均值），则将其指定为1，否则指定为0。TS1表示结果根据中位数进行划分，TS2表示结果根据平均值进行划分。列（1）（2）（3）（4）处理组的样本为63家上市企业，列（5）（6）（7）（8）处理组的样本为34家上市企业。由表5的结果可以看出，没有明显的证据支持假设H2。深圳碳排放权交易市场的建设将使相关企业更倾向于承担风险，然而这个结果并不是通过改善相关公司的融资环境来实现的，而是通过改变公司的管理预期，碳市场的建立给了投资者一个积极的期望，即他们可以通过承担更高的风险获得更高的回报。

3、国有企业与非国有企业

表6和表7显示了国有企业和非国有企业的实证结果，实证结果支持了假设H3（b），即非国有企业在参与碳排放权交易市场时，无论从风险1还是风险2的角度来看，都会比国有企业承担更大的企业风险。这反映了国有企业和非国有企业在面临相同的环境监管时的差异，碳排放权交易市场运行后，参与交易的非国有企业表现出比国有企业更积极的态度，更倾向于进行风险更高的投资，以期在未来获得更高的回报。国有企业更保守的事实可以解释为，与非国有企业相比，国有企业需要承担更多的社会责任，因此倾向于低风险的投资。

4、异质性分析

根据公司特征的差异进一步研究可能的异质性结果，根据年龄中位数（Treat*Time（a））、规模中位数（Treat*Time（b））和所有权集中度中位数（Treat*Time（c）），将企业分为两组。列（1）（3）（5）（7）为低于中位数组的结果，列（2）（4）（6）（8）为高于中位数组的结果。实证结果表明，较年轻和较小的企业更有可能积极应对环境政策带来的不确定性，更愿意承担更大的风险，而所有权集中度对异质性结果没有影响。

五、结论

本文研究了中国碳排放权交易对参与交易的企业风险承担水平的影响。实证结果表明，碳排放权交易市场建成运行后，相关企业的风险承担水平将显著提高。然而，目前还没有证据表明，中国碳排放权交易市场建成后，企业风险承担水平的提高是通过改善相关企业的融资环境来实现的。此外，非国有企业比国有企业更愿意承担风险，较年轻和较小的企业更有可能积极应对交易市场的不确定性。

原文摘要

This paper investigates the effect of carbon emissions trading in China on the corporate risktaking level of enterprises involved. The empirical results show that: (a) after the building and running of the carbon emissions trading market, the level of corporate risk-taking of the involved enterprises will perform significant increase; (b) however, there is no evidence currently to show that the increasing corporate risk-taking level after the building of China’s carbon emissions trading market results from improving the financing environment of the involved enterprises; (c) non-state-owned enterprises are more willing to take risks than state-owned enterprises (SOEs) when they are simultaneously involved in the carbon market; (d) younger and smaller enterprises are more likely to cope with the uncertainties of this cap-and-trade trading market positively. Our results are robust to a wide series of checks, and hold significant policy implications for enterprises to better cope with the in-depth development of the carbon market.

作者：

赵一凡中央财经大学财经研究院研究生

指导老师：

王 遥中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

如需转载、引用本文观点，请注明出处为“中央财经大学绿色金融国际研究院”。

新媒体编辑：杨颖安