原文标题：Temperature shocks and the cost of equity capital: Implications for climate change perceptions

作者：Ronald Balvers, Ding Du, Xiaobing Zhao

发表期刊：Journal of Banking and Finance

关键词：资产定价 气候变化 资本成本 追踪证券组合

一、研究背景

如果气温波动具有不确定性并能系统性地影响现金流，那么温度冲击可能作为一个风险因子，导致预期收益的提高。更高的预期收益意味着企业的资本成本增加，这会对经济增长产生深远的不利影响。本文应用资产定价方法，实证研究了温度冲击对股权成本的影响程度。

二、假设和数据

文献表明，温度冲击本质上是一种系统性的负面生产力冲击。由于温度冲击对大多数公司会产生负面影响，因此风险溢价必定为负，以确保风险较高的资产具有更高的平均收益。因此：

假设1：温度冲击因子具有显著的负风险溢价。

温度冲击对不同行业的影响不同。比如，气候变化对农业、林业、渔业、运输业、制造业等行业的影响更大。因此，对温度冲击更加敏感的行业或者公司应该对温度因子具有更高的承载（绝对值），从而要求更高的回报和资本成本。

假设2：更容易受到温度冲击影响的行业或公司对温度冲击因子的承载（绝对值）更高。

如果近年来人们对于气候变化的担忧越来越强烈，那么温度冲击的总体重要性应该上升。

假设3：温度冲击因子对股权资本平均成本的影响随着时间的推移而增加。

本文样本来自美国，区间为1953年4月到2015年5月。

三、经济追踪证券组合：非结构性方法

文章首先根据Breeden, Gibbons, and Litzenberger (1989) 和 Lamont (2001)提出的经济追踪证券组合方法，估计温度冲击的风险溢价。

借鉴Campbell and Diebold (2005)的每日温度模型：

跟踪证券组合收益的无条件均值表示温度冲击的风险因子溢价。本文根据Vassalou (2003)使用六个Fama-French规模和账面市值比投资组合作为基准资产。回归结果表明，SL（小型成长公司）和SH（小型价值公司）对温度变化有显著的追踪能力，系数分别为正和负，即小型成长性公司更可能会从温度变化中受益。此外，追踪证券组合收益的平均值为显著的-0.02%，证实了本文的假设1。

四、标准资产定价模型：结构性方法

本节使用标准多因子模型估计温度冲击的风险溢价，包括估计特定行业/公司的温度冲击因子的敏感性（假设2），以及确定对股权资本成本的整体影响及其随时间的变化（假设3）。

本文采用FF三因子模型和CAPM模型，将温度冲击因子作为附加因子添加到这些模型中。结果表明，温度冲击因子的风险溢价显著为负（CAPM模型中为-0.01%，FF三因子模型中为-0.02%）。当模型中包含温度冲击因子时，R方更大。

五、温度冲击和股权资本成本

1.对温度冲击的敏感性

本文的回归结果表明，在30个不同的Fama-French行业组合中，有18个行业温度冲击因子具有显著为负的承载，只有5个行业为正。这些结果验证了假设2，即温度冲击会产生不均衡的影响，受气候影响较大或调整成本较高的行业或公司对温度冲击更加敏感。

2.对股权成本的影响

本文通过将温度冲击风险溢价乘以加权平均承载来获得整个经济对股权资本成本的平均影响。结果表明，子样本1983-1998期间的平均影响为0.11%，而子样本1999-2014期间的平均影响为0.33%，相差三倍，从而证实了假设3。

六、结论

本文的结果表明，由于与温度相关的不确定性，股权资本的横截面平均成本每年高出0.22个百分点。如果将这一结果放到现有文献的背景下可以得出以下结论：（1）根据Henry (2003)，资本成本和GDP增长之间存在近似的一比一的关系，即股权资本成本增加0.22%对财富的影响相当于股息或GDP增长率下降0.22%；（2）如果将价格股息率设置为36（Robert Shiller网站数据），温度冲击成本的现值为36×0.22%=7.92%。这一结果比以往文献计算的气候变化的损失成本更大。

原文摘要

Financial market information can provide an objective assessment of losses anticipated from temperature changes. In an APT model in which temperature shocks are a systematic risk factor, the risk premium is significantly negative, loadings for most assets are negative, and asset portfolios in more vulnerable industries have stronger negative loadings on a temperature shock factor. Weighted average increases in the cost of equity capital attributed to uncertainty about temperature changes are 0.22 percent, implying a present value loss of 7.92 percent of wealth. These costs represent a new channel that may contribute to cost of climate change assessment.

作者：

张广逍中央财经大学金融学院博士生

指导老师：

王 遥中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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新媒体编辑：杨颖安