原文题目：ESG Ratings and Stock Performance during the COVID-19 Crisis

原文作者：Engelhardt Nils; Ekkenga Jens; Posch Peter

原文期刊：Sustainability

关键词：ESG 新冠疫情 股票表现

一、引言

在文献中，关于从事企业社会责任(CSR)活动是否有益存在争论。一些研究表明，企业社会责任活动仅仅是公司股东和经理之间的代理冲突的表现，而其他研究表明，环境、社会和治理(ESG)是提高价值由于ESG表现良好的公司可以实现更高的利润和具有更好的社会条件。企业的企业社会责任活动与其股票表现之间的关系，文献中有不同的证据，特别是在危机时期。Albuquerque et al., Lins et al. 和Ding et al. 发现，在危机时期高企业社会责任评级的公司会有更好的股票表现和较低的股票波动。相反地，Bae et al. 和Demers et al.认为在新冠疫情爆发期间，企业社会责任表现与其股票表现无关。本文研究了2020年初企业社会责任活动与公司股票回报率、股票波动率之间的关系。

二、文献综述

企业社会责任活动可能仅仅是公司股东和经理之间代理冲突的表现。从这个意义上说，管理者可能会投资于企业社会责任活动，以提高他们在利益相关者群体中的个人形象，而牺牲公司股东的利益。根据这一观点，一家公司的企业社会责任表现要么与其价值无关，要么甚至可能因为高代理成本而损害一家公司的估值。

与此相反的观点是，从事企业社会责任活动可以提高价值，因为管理良好的企业可以同时实现更高的利润和更好的社会条件。这种关于企业社会责任的观点也被总结为“做好事”。在这方面，一些研究强调了企业的企业社会责任绩效与其财务绩效之间的正相关关系。Dai et al.指出，企业社会责任的努力提高了公司的运营效率和公司价值。El Ghoul et al.认为具有良好企业社会责任质量的企业的资本成本明显较低。他们的研究结果也支持企业社会责任评级的观点，即高评级的企业表现出较低的财务风险，因此投资者的估值更高。Deng et al.调查了企业社会责任是否提高了收购公司股东的价值，发现企业社会责任高收购者表现出明显更高的并购收益。Albuquerque, Koskinen, and Zhang认为，企业社会责任显著降低了系统性风险，增强了企业价值。此外，Flammer指出，股东企业社会责任提案的影响会导致异常股票回报显著提高。在金融危机时期，也有研究探索了企业社会责任的影响。Cornett et al发现，银行的企业社会责任质量与其财务业绩之间的关系是正的；因此，在2009年经济大衰退后，银行尤其受益于从事企业社会责任活动。此外，Lins等人强调，在全球金融危机期间，负有社会责任的非金融公司具有更高的股票回报。

三、样本、数据和方法学

本文的样本包括来自16个不同欧洲国家的1452家欧洲上市公司。ESG表现数据方面，本文得到来自汤森路透的Eikon ESG评级。

本文的主要自变量是是 ESG 评分，它衡量公司的 ESG 表现。本文还构建了虚拟变量High ESG，如果一家公司的 ESG 分数大于各自国家的中位数，则该变量设置为 1，否则为0。

本文的主要因变量是公司的累积原始股票回报以及公司在 2020年2月3日至2020年3月23日期间的累积异常股票回报。公司的异常股票收益是对数股票收益与预期股票收益之间的差值。预期股票回报是CAPM贝塔乘以各自国家的市场回报，本文根据公司的股票回报和2019年的相应市场回报估计贝塔系数。

在合并了我们的数据集后，我们最终的样本由 1452 家欧洲公司组成，图1显示了这些公司总部所在的16个不同的欧洲国家的权重。

表1显示了最终数据集的描述性统计数据。平均累积股票回报为高度负值(45.72%)，各自的标准差为28.08%，这表明公司股价在2020年2月3日至2020年3月23日的崩盘期间经历了较大波动。此外，平均 ESG 得分为 53.29%，标准差为 20.48%。在控制变量方面，数据集中的平均公司规模为119.1亿美元，现金资产比率为12.61%，财务杠杆率为26.72%。表2显示了相关性分析结果，我们发现除了规模(size)和ESG评级以及 ROE和盈利能力之间呈现正相关外，其他变量之间的相关性都比较较弱。此外，我们还发现 ESG 评分与历史波动率之间的相关系数为-0.28，而动量与历史波动率之间的相关系数为-0.38。

四、实证结果

（一）ESG表现与股票回报

因变量是一个公司的股票表现，即从2020年2月3日至2020年3月23日的累积股票回报或累积异常股票回报。主要自变量是ESG分数和虚拟变量HighESG。回归模型中包含了各种企业控制以及行业固定效应和国家固定效应。在控制变量方面，包括了公司规模、投资回报率、盈利能力、现金持有和公司债务的控制变量。此外，回归模型中还包括公司的历史波动率、市场账面比和动量因素，因为这些变量可能会影响公司的股票表现。也控制了行业固定效应和国家误差。基本模型的结果显示ESG分数每增加一个标准差，面对冲击期间平均高出2.59%的异常回报。

运用虚拟变量HighESG进行类似回归，得到了panel B的结果，在第 (2) 和 (4) 列中发现High ESG 的正系数且高度显著。但当因变量是公司的累积原始股票收益时，它仍然不显著。在控制变量方面，结果与面板A 中的结果一致。我们可以得出结论，与 ESG 得分低的公司相比，ESG得分高的公司的异常股票收益至少高3.83个百分点。

此外，本文还将ESG评级分解为其单独的部分，以研究 ESG 的哪一个方面具有重要意义。从表4的结果中可以看出，ESG的社会成分具有高度的统计学意义，并显示出最大的影响，因此社会得分是我们的研究结果的主要驱动因素。环境评分在统计上的意义较弱，其影响相对较小，因此重要性较小，而治理得分结果不显著。另外，环境和社会得分对公司和股东来说都有价值提升。

（二）ESG 的评级和股票的波动性

之前的结果表明，在危机期间，ESG评级较高的公司的异常回报明显较高，因此本文还调查了企业ESG评级较高的公司是否表现出较低的股票波动性。为了测试这种关系，本文使用公司的股票波动率和公司在2020年2月3日至2020年3月23日的应对冲击期间的特殊波动率作为因变量来进行回归。表5显示了回归的结果。

当因变量是公司在疫情冲击期间的股票波动率时，第 (1) 和 (3) 列中发现ESG 得分的系数为负但在统计上不显着；但当因变量是疫情冲击期间的异质波动率时，ESG分数的系数显著为负。在将控制变量引入模型后，这种影响会有所减弱（第 (4) 列）。可以发现，ESG 得分每增加一个标准差，总的异质波动率就会下降 0.17%。这种影响在经济上是相当可观的，因为它代表了平均特殊股票波动率的3.83%。关于控制变量，可以发现债务与资产比率较高和历史波动性较高的公司与较高的特质波动性相关，在危机期间，规模较大的公司和高利润公司的股票波动性显着降低。

（三）ESG评级与国家信用的关系

最后，本文研究了不同国家的公司的ESG表现的重要性是否有所差异。本文研究了在Lins et al提出的高信任度（high-trust）国家和低信任度国家中、在监管严格和监管宽松的国家中，ESG表现和公司绩效是否有影响。本文从2017年至2020年世界价值观调查 (WVS)中收集了有关国家社会信任水平的数据，而衡量证券监管质量的指标是世界银行 2019 年世界治理指标中的国家法治指数。一个国家的披露标准数据来自La Porta （2006）等人提供的披露指数。法律保护标准水平的数据来自Djankov（2008）等人提供的反自我交易指数（ASDI）。

本文根据国家特征的中位数分割数据集，并在子样本上运行回归模型。

我们发现，在低信度国家（（1）列），或安全法规较差的国家（（3）列），或披露标准较低的国家（（5）列），高ESG表现的公司显著为正；因此，在某些国家，公司的ESG 表现在危机时期有积极的影响。此外，我们通过 ASDI 对数据集进行分割，发现具有更严格的少数股东法律保护标准的国家中公司的ESG表现有显著回报。

五、稳健性

本文执行了各种稳健性检查，以确保发现的有效性。首先，通过改变数据观测周期，本文在2020年的整个第一季度数据进行回归，结果仍然相似。其次，去除治理分数后，只运用ES评级也得到了相似的结果。结果表明，公司的ES表现非常重要，而公司的治理得分对危机时期的股票回报并没有太多解释意义。第三，本文根据注册地属性进一步检验，由于英国公司占数据样本的25%，本文进一步测试了结果是否是由注册在英国的公司的表现所驱动的。结果显示，虽然ESG评分上的系数是正的，并且具有统计学意义，但该系数比表4中发现的结果略小。此外，本文也进一步排除了金融部门和低股票流动性的公司之后，进行检验。总的来说，结果通过了稳健性检验。

六、结论

新冠肺炎疫情给金融市场带来了巨大的不确定性，同时股价大幅下跌，金融波动性上升。在本文中，我们研究了ESG评级较高的公司在新冠肺炎疫情危机期间是否表现显著更好。文章调查了一个由来自16个不同欧洲国家的1452家公司组成的样本，结果显示在2020年初期，ESG表现较好的公司具有显著较高的累积异常回报，并且具有较低的异质波动性。在各项稳健性检验时，结果也具有稳定性。

本文的结果对金融部门及其市场参与者都有影响。从公司的角度来看，承担较多企业社会责任的公司股票具有显著的回报。因此，在市场不确定性较高时，高质量的企业社会责任使企业更有弹性，因此管理者应该增加对ESG的重视，制定适当的企业社会责任战略。从投资者的角度来看，高质量的企业社会责任是影响公司股票表现的一个重要因素，尤其是在危机时期。在面临投资决策时，企业社会责任在低信任国家以及安全监管较差、披露标准较低的国家更为重要。

原文摘要

We investigate the association between Environmental, Social, and Governance (ESG)ratings and stock performance during the COVID-19 crisis. Although there is mixed evidence in the literature whether ESG is valuable in times of crisis, we find high ESG-rated European firms to be associated with higher abnormal returns and lower stock volatility. After decomposing ESG into its separate components, we find the social score to be the predominant driver of our results. Further, we argue that ESG is value-enhancing in low-trust countries, and in countries with poorer security regulations and where lower disclosure standards prevail.

作者：

步艳宁中央财经大学金融学院研究生

指导老师：

王 遥中央财经大学绿色金融国际研究院院长

原创声明

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新媒体编辑：杨颖安