自1997年左右至今，中国光伏产业发展已历经20余年，我院推出专题研究报告《中国光伏产业发展及投融资》，该研究报告分为《上篇：中国光伏制造业发展及投融资》和《下篇：中国光伏应用市场发展及投融资》，上下篇各分为六个发展阶段，系统梳理分析中国光伏产业本身及投融资发展，每个阶段选取一个典型案例，通过案例展现探讨该阶段中国光伏产业及投融资的发展、问题，以及经验教训。
一、发展历程
隆基绿能科技股份有限公司（以下简称隆基股份）前身为2000年成立的西安新盟电子科技有限公司，成立之初，业务重点是半导体和单晶硅生产制造，2005年其器件级单晶硅产能达30吨。2006年至2012年，隆基股份开始向单晶硅棒、单晶硅片产业链延伸，2012年在上交所上市时，其单晶硅棒产能达8000吨、硅片产能突破1吉瓦。自2013年起，隆基股份进入光伏电站领域，先后成立同心县隆基新能源有限公司、西安隆基清洁能源公司等，主要发展分布式光伏电站。2014年11月，隆基股份收购浙江乐叶光伏科技有限公司85%股权，在其产业链上补充晶硅电池和光伏组件环节，最终形成全产业链发展模式。
图1：隆基股份发展历程（2000年至今）
二、发展特点
（一）早期专注单晶硅，后期布局全产业链
图2：隆基股份推动垂直一体化产业链布局
数据来源：华泰证券研究所. 《：单晶王者，垂直一体化优势尽显》. 2020.04.02. https://pdf.dfcfw.com/pdf/H3_AP202004021377522499_1.pdf?1601215033000.pdf
2006年之前，隆基股份主营半导体材料及设备。2006年，隆基股份确立专业太阳能级单晶硅片生产厂商的战略定位，通过多年持续技术研发，目前隆基股份已成为单晶硅片行业绝对龙头，产能与产量连续多年行业第一。截至2019年底，隆基股份单晶硅片产能达42吉瓦，单晶组件产能达14吉瓦，位列全球硅片企业首位。此外，目前国内单晶硅片市场已形成两强垄断格局，隆基集团与中环股份垄断近80%的市场份额，且由于单晶硅片持续供不应求，隆基股份对单晶硅片议价能力极强，2018-2019年隆基硅片价格一直保持在3元/片以上。
图3：单晶硅片市场占有率（2019年）
数据来源：Solarzoom. 国盛证券研究所. 《单晶环节龙头全产业链布局扩大竞争优势》. 2019.02.22.https://pg.jrj.com.cn/acc/Res/CN_RES/STOCK/2019/2/21/1aa6bed0-b9ab-4720-9ca5-8b5ccdb31d76.pdf
自2013年开始，为应对美欧“双反”调查冲击、改变产业链两头在外的困境，中国光伏产业转型升级，行业开始兼并重组热潮，中小光伏制造企业逐渐被淘汰，市场资源向优势企业集中，隆基股份凭借十余年资本和技术积累，开始进行单晶硅产业链一体化投资，最终形成单晶硅片、单晶电池、单晶组件，以及光伏电站的全产业链布局。随着产业链扩张，隆基股份不同产业链环节的营收贡献逐渐转变，2014年之前，单晶硅片销售收入占比高达85%，具有绝对优势。随其产业链条向制造业下游拓展，光伏组件收入迅速增长，到2019年底已达145.70亿元。截至2019年底，隆基股份营收前三位分别源于光伏组件、单晶硅片、光伏电站建设及服务，占比分别达44.28%、39.25%、8.60%。目前，隆基股份共投资子公司251家，其中香港隆基、浙江中晶主营单晶硅、多晶硅原料及制品，银川隆基、宁夏隆基、无锡隆基、保山隆基等子公司主营单晶硅棒及硅片，隆基乐叶、泰州乐叶、浙江乐叶、合肥乐叶等子公司主营单晶硅电池、光伏组件制造，以隆基新能源为核心的多家子公司则重点开发运营光伏地面电站和分布电站。
图4：隆基股份营业收入结构（2009-2019年）
数据来源：隆基股份2009-2019年利润表
（二）以单晶硅技术研发为核心
单晶硅片生产技术含量高，进入门槛高，隆基股份在单晶硅片领域长期保持较高水平的研发投入，2017年前其研发费用逐年上升，研发投入比例一直高于同业3%的平均水平。2014年隆基股份年度研发费用占营业收入比重最高达到6.9%，2019年研发费用达到最高16.77亿元。
隆基股份通过组建540多人的专业研发团队，建立硅材料研发中心、电池研发中心和组件设计中心，与新南威尔士大学等科研机构进行技术交流合作等方式，建立了具备全球竞争力的研发体系，截至2018年末，隆基股份累计获得526项专利技术。硅片切割技术方面，隆基股份最先采用金刚线切割技术替代传统砂浆切割技术，并推动切割设备和金刚石切割线的国产化替代，使得切片成本快速下降，生产效率大幅提升。电池组件方面，隆基股份较早布局单晶PERC电池，其单晶双面PERC电池正面转换效率达到24.06%，刷新了PERC电池的效率指标。技术进步使得隆基股份单晶硅生产成本不断下降，相较于多晶硅的价格劣势逐渐弱化，再加上光电转换效率的进一步提高，使其单晶硅产品竞争力得以增强，“领跑者计划”实施后，隆基股份长期积累的单晶硅电池技术优势为其赢得了市场空间。
图5：隆基股份研发费用总额及占比（2009-2019年）
数据来源：隆基股份2009-2019年利润表
（三）持续降低及管控成本
随着光伏产品市场竞争日益激烈，成本控制有利于光伏制造企业推动产品价格下降，提高市场竞争力，隆基股份长期重视成本管理的经营模式为其带来了成本优势。在产品生产方面，通过加大研发投入，隆基股份推动单晶硅产品成本不断下降，随着光伏市场中多晶硅电池赖以生存的价格优势逐渐趋弱，单晶硅电池性价比提高，企业市场份额随之增长。同时，隆基股份通过金刚线应用、薄片化切割等先进工艺、提高生产成品率和良品率，通过整合生产供应链、提高辅材国产化替代率等方式不断降低非硅生产成本，其单晶硅片非硅成本自2012年5.12元/片下降至2019年0.74元/片，降幅高达85.55%，从原材料角度降低了单晶硅电池价格。
图6：隆基股份单晶硅片非硅成本（2011-2019年）
数据来源：隆基股份2012-2019年年度报告
企业管理方面，隆基股份长期控制销售费用、管理费用、财务费用支出，销售及管理费用率基本稳定在4-5%之间，财务费用率已降至1%左右。尽管由于2015年拓展下游组件市场导致运杂费、质量保证金等相关费用增加，销售费用率有所上升，但管理费用率和财务费用率整体均呈现下降态势，体现出隆基股份良好的管理能力和合理的融资规模，能够以低费用获得较高运营效率，既有助于提高企业的盈利能力，在行业回调时期也能更好应对风险。
图7：隆基股份三费占比（2012-2019年）
数据来源：隆基股份2012-2019年年度报告.
三、融资来源及特点
自2012年上市至2019年，隆基股份融资总规模达263.36亿元，其中间接融资与直接融资占比分别为44.22%、55.78%。资本市场融资中则呈现出以股为主、债为辅的特点，上市首发及股权再融资占比超过70%。
图8：隆基股份上市后融资（2012-2019年）
数据来源：Wind数据库
（一）资本市场融资占主导地位
隆基股份先后两次申请IPO上市，2010年3月，由于企业对少数高端客户依赖度高，尤其源于最大客户无锡尚德的销售收入占比高达67.6%，致使隆基第一次上市申请未能通过。一年后，隆基股份与无锡尚德解除关联关系，再次发起申请，在中国光伏市场遇冷时期，凭借收入高速增长的优势成功于2012年4月11日登陆上海证券交易所，发行价每股21元，融资总额15.75亿元。上市后，隆基股份通过定向增发、配股、发行公司债、可转债、短期融资券等在资本市场募资，资金主要运用于单晶硅硅棒、硅片以及电池组件项目的扩能，满足隆基股份全产业链的布局需求。
表1：隆基股份资本市场历次融资（2012-2019）
数据来源：Wind数据库
（二）银行贷款需求增加
隆基股份财务状况相对同行业公司一直保持相对良好状态，发展前期资产负债率常年处于50%以下，2019年末仍保持52.29%的比例，良好的资金运营状况使得隆基股份自银行获得融资相对容易。2016年以来，随着业务规模不断扩张，商业银行为隆基股份提供的授信额度快速增加，到2018年银行贷款规模达到顶峰，隆基股份使用授信额度达60.07亿元。2019年由于配股成功，获得股权再融资，对银行贷款需求下降，截至2019年末，隆基股份获得银行各类授信总额度55.3亿元，其中已使用额度31.69亿元。除商业银行贷款外，隆基股份也利用了国家开发银行、进出口银行等政策性银行低成本、长期限的项目贷款。此外，隆基股份通过海外路演争取海外银团与外资银行贷款，2019年，隆基股份新增美元长期借款11.86亿元
图9：隆基股份银行贷款情况（2016-2019年）
数据来源：隆基股份2016-2019年年度报告
（三）融资租赁拓宽融资渠道
随着融资租赁在中国光伏产业的开始应用，隆基股份子公司银川隆基与中航国际租赁合作，于2014年10月完成集团首单融资租赁，融资1.1亿元。2017年以后，隆基股份电站相关业务快速扩张，资金需求大量增加，融资租赁规模快速增加，融资总额已超过33.5亿元，在间接融资中占比近30%，成为其银行贷款之外的重要筹资渠道。此外，隆基股份融资租赁的对象较为集中，除与中航国际租赁、核建融资租赁、中国外贸金租分别达成一笔合作外，各子公司均与中信金租进行了融资租赁合作。通过与中信金租开展战略合作，隆基股份获得了相对稳定的融资渠道，截至2019年6月，中信金租为隆基股份提供的融资总额高达25亿元。
表2：隆基股份及子公司融资租赁融资（2014-2019）
数据来源：隆基股份2014-2019年年度报告
（四）出售电站改善现金流
光伏电站作为重资本项目，具备融资成本优势的国有企业在长期开发运营中具有竞争优势，作为民营企业，隆基股份光伏电站业务不以长期持有为目的，而是滚动型开发再出售，相对较短时期内获得投资收益。自2013年进军光伏应用市场起，隆基股份在光伏电站建成后开始有计划出售电站项目并转让以光伏电站为主要资产的控股子公司。整体看，隆基股份光伏电站固定资产每年呈减少趋势，随着前期投资的光伏电站逐渐建成，2017年之后，隆基股份电站项目出售速度明显加快，2017年隆基股份转让中宁县隆基光伏新能源有限公司，该子公司95%以上资产为光伏电站，股权转让获得超过2.1亿元的现金流入。2018年，隆基股份旗下六家子公司向正泰电器转让17个分布式光伏光伏项目100%股权，装机总规模106.3兆瓦，转让总价达7.03亿元。建设电站后转让模式为隆基股份保持较为健康的财务状况提供了保障，相比同行业企业80%左右的负债率，隆基历年资产负债率均保持在60%以下，2019年资产负债率下降至52.29%，刷新近三年新低。
图10：隆基股份光伏电站固定资产账面价值（2014-2019年）
数据来源：隆基股份2014-2019年年度报告
四、案例启示
（一）抓住资本市场契机，拓展融资渠道
光伏行业属于重资产行业，无论扩充产能还是延展产业链均需大量资金投入，拓展融资渠道，维持合理的资本结构与负债水平是光伏企业实现稳健发展的重要基础。以银行贷款、债券及融资租赁等方式获得债务融资，以IPO、定向增发及配股等方式获得股权融资，成为隆基股份发展壮大、拓展产业链的基本支撑。
时机选择方面，隆基股份能够精准抓住资本市场契机，利用政策宽松期扩大融资规模。2010-2012年，中国政府为应对全球金融危机实施较为宽松的货币政策，资本市场流动性保持充足，且证监会对光伏行业尚未进行最严格审查，隆基股份利用这一时机，于2012年4月成功IPO上市。2015-2017年，宽松货币政策叠加资本市场牛市，成为上市企业股权再融资的爆发期，仅2016年沪深两市有579家上市公司实施定向增发，募集资金总额达15174.11亿元。[]同时，2015年全球光伏市场增长强劲，中国光伏应用市场兴起，国内新增装机量15.13GW，同比增长30%以上[]，装机容量持续上升带动单晶硅光伏产品需求扩张，隆基股份在产品市场、资本市场均利好的背景下，抓住机会成功实施两次定增计划，融资近50亿元。2017年定增新规出台后资本市场随即降温，此时，证监会修改《证券发行与承销管理办法》，网上申购可转债无需缴付申购资金。可转债发行政策相对宽松为隆基股份带来了新的融资渠道，在2017年底成功发行可转债，募集资金达28亿元。整体来看，隆基股份在IPO、定增、可转债发行等股权融资过程中均把握住了资本市场契机，能够敏锐把握政策变动，合理选择当下最有利且相对容易的方式募集资金，既能提高发行成功率，同时也可提升资本市场对企业的认可度，为进一步发展壮大提供融资支持。
融资渠道拓展方面，隆基股份在依托股权融资的基础上，利用银行贷款、融资租赁等债务融资方式在合理的负债水平内补充资金。通过积极的总行路演，隆基股份获得了包括民生银行、浙商银行在内的商业银行集团授信，并成为民生银行总行级战略客户，也吸引了国家开发银行、进出口银行等政策性银行低成本、长期限的项目贷款。截至2019年末，隆基股份获得银行各类授信总额度达55.3亿元。同时，隆基股份主动尝试创新性融资渠道，作为最早采用融资租赁方式的光伏企业之一，其不仅与中信金租、中国外贸金融租赁公司等国内融资租赁机构建立合作关系，还与日本三井住友融资租赁公司开展业务合作，与光伏产业特点高度匹配的融资租赁模式成为隆基股份除银行贷款之外最重要的债权筹资渠道。
（二）利用Z-Score模型，保持财务健康
隆基股份在经营过程中重视财务管理与风险管控，严格秉承控制负债率这一原则，利用阿特曼Z-Score模型保持企业财务健康。根据Z-Score模型，隆基股份营运资本比重维持在20%以上，体现较强的短期偿债能力。留存收益比重除2014年、2015年因投资光伏电站有所下降，整体比重维持在20%左右，反映出隆基股份良好的获利能力。隆基股份通过技术创新持续推动成本下降，以及对三费的合理管控，使得盈利能力不断提升，息税前利润率有所波动但保持上升趋势。总资产周转率达50%以上，体现出企业良好的资产周转能力，扩能扩产、延展产业链带动的固定资产投资能够较为快速地转化为产品收入。总体来看，隆基股份利用Z-Score模型保持了合理的负债水平和良好的资产周转能力，在资产扩张同时不断提升盈利水平与留存收益，保持稳健的经营能力，Z值多数年份保持在3以上，除2018年受531新政冲击，导致息税前利润率和总市值占比下滑，Z值下降至2.6，其余时期企业财务状况均表现良好。
表3：隆基股份阿特曼Z-Score模型分析（2012-2019年）
数据来源：隆基股份2012-2019年年度报告，Wind数据库
隆基股份平衡债权与股权融资的比例的同时，也通过优化短期、长期借款比例，保持合理的负债结构，防止贷短投长、期限错配等问题。2015年后，隆基股份逐步优化自己的有息债务，短期债务在有息债务中的占比不断下降，从2015年77%降至2019年41%。通过控制良好的负债水平与不断优化的负债结构，隆基股份财务健康指数行业领先，在彭博新能源财经发布的《2020Q1全球光伏市场报告》中，隆基股份在全球光伏企业财务健康指数得分榜中排名第一，展现出良好的风险把控能力和稳健的可持续发展能力。
图11：隆基股份资产负债率、有息债务率、短期债务率（2012-2019年）
数据来源：隆基股份2012-2019年年度报告
相较无锡尚德、江西赛维产能扩张时期的表现，财务状况的相对稳定是隆基股份抵御风险的主要原因。为控制资产负债率，隆基股份整体上维持一半依靠股权融资、一半依靠债权融资的融资结构，即使定增、配股会造成股权稀释，削弱创始团队对企业控制权，隆基股份依然认为维持财务健康，实现稳定发展更为重要。一方面，合理的资产负债率以及充足的自有资金能够帮助企业获得评级机构的较高评分，从而降低银行贷款、融资租赁等债务融资成本。另一方面，光伏市场受政策调整、国内外环境变化等因素影响会出现波动，在行业回调时期，商业银行对光伏企业提供贷款会更为谨慎，基金公司等机构投资者的投资意愿也会降低，自有资本充足可在一定程度上规避债权人退出对企业资金链的影响，维持隆基股份稳定经营。
（三）整合自身资源，坚持国际化之路
立足于国内光伏单晶硅龙头企业地位，隆基股份全球影响力持续增加，借助自身优势助推了企业国际化布局与发展。隆基股份通过制定国际发展战略，从光伏电池片等制造业环节入手，逐步打开国际市场，拓展国际业务范围。在市场端，隆基股份不断扩张海外产能，2015年，隆基股份在马来西亚古晋投资建设光伏制造工厂，并于2019年扩大投资，建成年产1.25吉瓦的单晶硅电池项目，项目总投资额约9.57亿元。、2020年，隆基股份收购宁波宜则100%股份，其位于越南的生产基地具有3吉瓦光伏电池产能、7吉瓦光伏组件产能。、为打通走向国际市场的准入条件，隆基股份光伏组件产品先后通过了TUV、UL、CQC、JET-PVm、SII等权威机构认证。隆基股份国际化发展战略通过海外营收带动企业销售与利润增长，起到良好业绩补充作用，2019年，隆基股份海外单晶组件销售量达到4991兆瓦，同比增长154%。
图12：隆基股份国内外营业收入（2013-2019年）
数据来源：隆基股份2013-2019年年度报告
在资金端，隆基股份积极对接海外金融机构，拓展资金来源。隆基股份通过多次海外路演，凭借全球光伏企业财务健康指数得分榜第一的表现、良好的财务指标以及稳定的经营能力，获得了海外银团的认可，2019年隆基股份获得美元长期借款总额达11.86亿元。三井住友融资租赁公司等外资租赁公司也为隆基股份提供了低成本的债务融资。外资金融机构对隆基融资支持也反过来进一步帮助隆基提高国际品牌知名度和认可度，有利于其国际业务推广，间接带动隆基股份海外营收以每年65%的速度增长。
对国内光伏企业而言，拓展国际市场、实现全球布局是企业发展中后期的重要战略部署，需要遵循先易后难的策略，务实推进。首先，在企业品牌影响力尚未达到一定高度时，发展战略思考主要是稳步推进，比如优先选择把国际化发展重心放在企业核心产品上，通过收购+新建方式扩展海外产能。其次，通过获得国际认证等方式打开海外市场，有计划在国际重点市场建立销售渠道，逐步在全球范围内拓展业务规模。此外，寻求外资金融机构的资金支持也是推动光伏企业国际发展的途径，海外融资也代表了国际投资者对光伏企业的认可，有助于巩固国际市场地位、拓展国际业务。
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[20] Z-Score模型是一个多变量财务公式，用以衡量一个公司的财务健康状况，其公式为Z =1.2X1 + 1.4X2 +3.3X3 + 0.6X4 + 0.999X5，其中X1为营运资本/总资产，X2为留存收益/总资产，X3为息税前利润/总资产，X4为总市值/负债合计，X5为营业收入/总资产。Z--Score模型从企业的资产规模、变现能力、获利能力、财务结构、偿债能力、资产利用效率等方面综合反映了企业财务状况，进一步推动了财务预警系统的发展。当Z<1.8时，企业属于破产区；当1.8<Z<2.675时，企业属于“灰色区域”，很难简单得出企业是否肯定破产的结论；当Z>2.675时，公司财务状况良好，破产可能性极小。
[21] 隆基股份2012-2019年年度报告.
[22] 隆基绿能科技股份有限公司. 《隆基绿能科技股份有限公司2019 年年度报告》. 2020.04.23.
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[25] 隆基股份2018-2019年年度报告.
[26] 隆基绿能科技股份有限公司. 《隆基绿能科技股份有限公司2019 年年度报告》. 2020.04.23.
[27] 隆基股份2013-2019年年度报告.
作者：
徐洪峰中央财经大学绿色金融国际研究院副院长
白 杨中央财经大学绿色金融国际研究院研究员
奉椿千中央财经大学绿色金融国际研究院研究员
特邀专家顾问：
彭 澎中央财经大学绿色金融国际研究院特邀专家、中国新能源电力投融资联盟秘书长
原创声明
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新媒体编辑：杨颖安
