原文标题：Resiliency of Environmental and Social Stocks: An Analysis of the Exogenous COVID-19 Market Crash

原文作者：Rui Albuquerque, Yrjo Koskinen, Shuai Yang, Chendi Zhang

发表期刊：The Review of Corporate Finance Studies

一、研究背景

随着新型冠状肺炎病毒疫情的影响持续蔓延，金融市场遭遇了前所未有的股市暴跌。然而，这场危机却为检验ESG理论提供了一个独特的机会。目前，许多学术文献研究发现公司ESG表现与财务绩效之间存在显著正相关关系。然而，困难在于确定因果关系的方向和潜在机制:是财务业绩良好的公司能够承担得起ESG活动，还是ESG活动能够为股东增加价值? 本文通过将新冠疫情大流行作为一种外生冲击，研究公司ESG表现与财务表现之间的因果关系，以解决反向因果问题。

二、样本与方法学

（一）样本与数据

文本涵盖了汤森路透ESG数据库中2018年所评级的所有美国上市公司，共2171家。以此为样本，研究2020年一季度公司ESG表现与财务表现之间的关系。具体来看，汤森路透从资源使用、排放和创新等三个维度评价公司的环境（E）表现，从工作场所、人权、社区和产品责任等四个维度评价公司的社会责任（S）表现，从公司管理、股东和企业社会责任战略等三个维度评价公司的治理(G)表现。在本文中，作者仅考量公司的环境和社会责任表现，以环境（E）和社会（S）得分的均分来衡量公司ES表现。

（二）实证方法

首先，本文利用横截面回归分析新冠疫情下（2020年一季度）公司ESG表现对其财务表现的影响。这里，作者用三组不同的变量分别代表公司财务表现：季度异常收益率、收益波动率和经营业绩。其中，季度异常收益率为实际收益率与预期收益率之差，预期收益率由CAPM-β乘以市场收益率计算所得；收益波动率分别基于异常收益率和股票收益率计算得到；经营业绩包括资产回报率、营业利润率和资产周转率，为2020年第一季度与2019年第四季度之差。回归模型如下：

其次，为了更精确的分析公司ES表现的作用，作者还运用双重差分模型（DID）进行分析。回归模型如下：

其中，两个被解释变量分别为日异常收益和日收益波动率；ES_treatment是一个虚拟变量，如果公司的ES得分位于前25%，则取值为1，其他取值为0；同样，Post_COVID和Post_fiscal也为虚拟变量。由于2020年2月24日被认为是疫情态势严峻的开端，本文将2020年2月24日至3月31日定位为疫情后，即：Post_COVID为1，之前日期为0。此外，3月18日，时任美国总统特朗普签署了第二份冠状病毒紧急援助方案(CEAP)(《第一家庭冠状病毒应对法案》)，且同日美国联邦储备委员会开始通过商业票据融资工具购买债券，以缓解短期信贷市场的压力，两个举动均给股市释放好的信号。为控制其影响，作者将2020年3月18日至31日定义为财政支持后（即：Post_fiscal为1），并在回归方程中纳入其与ES_treatment的交乘项。

最后，为了分析公司ES政策如何影响其财务表现的具体机制，作者在上述DID回归中添加了三重交互项（ES_treatment、Post_COVID和广告支出(投资者ES表现)，以分析客户(投资者)忠诚度能否影响公司ES政策与其财务表现之间的关系。

三、实证结果

本文研究表明：在受到新冠疫情的冲击时，ES表现好的公司具有显著较高的股票回报率，且客服忠诚度起到正向调节作用。其次，ES表现好的公司拥有较低的收益波动率。且对于ES投资者所持有的公司而言，其具有更低的股票收益波动。此外，就公司经营而言，ES得分高的公司其营业利润率在2020年第一季度有所增长，尽管与客户忠诚度机制相一致的销售额在下降。总的来说，ES评级较高的公司在2020年第一季度的股票回报率较高、回报率波动性较低且营业利润率较高。

原文摘要

The COVID-19 pandemic and the subsequent lockdown brought about an exogenous and unparalleled stock market crash. The crisis thus provides a unique opportunity to test theories of environmental and social (ES) policies. This paper shows that stocks with higher ES ratings have significantly higher returns, lower return volatility, and higher operating profit margins during the first quarter of 2020. ES firms with higher advertising expenditures experience higher stock returns, and stocks held by more ES-oriented investors experience less return volatility during the crash. This paper highlights the importance of customer and investor loyalty to the resiliency of ES stocks.

作者：

吴祯姝中央财经大学金融学院博士生

研究指导：

王 遥中央财经大学绿色金融国际研究院院长