资本具有天然的“逐利性”，在所有的经济活动中，资本都会惯性得流向回报最高的领域。反向来思考，很多亚洲地区的可持续基础设施项目之所以存在融资困难的问题，原因很可能来自于较高的项目投资成本或较低的投资收益。的确，由于技术成熟度、交易经验、政策支持等方面的欠缺，加之一定程度上的外部风险，很多投资者在这些“新兴”项目面前举棋不定。特别是，很多地区的经济外部性还没有及时得到内部化，污染项目不但没有得到惩罚，反而在不同程度上继续获得补贴，这更进一步降低了可持续基础设施项目对投资者的吸引力。

通过阅读梳理联合国[1]、OECD[2]等国际组织和各类研究机构的相关文献，笔者认为，亚洲可持续基础设施项目的融资挑战总体上可以总结为：（1）项目缺乏足量公开透明的数据，难以说服投资者；（2）项目开发成本较高，而相对的政策性财政支持较为缺乏，特别是对于发展中国家来讲，他们的金融市场相对不够成熟，在项目前期如果没有一定的财政支持更是难以启动；（3）项目历史数据的缺乏，投资者无从将可持续基础设施项目与非可持续性基础设施项目进行比较，进而对项目风险程度进行科学的定性，容易从主观上将可持续基础设施项目的风险夸大。

在本篇观点文章中，笔者在学界已有研究的基础上，将从五个不同的角度，对可持续基础设施项目面临的融资挑战进行进一步细化的分析，并会在后续系列文章中重点探讨应对这些挑战的方法与路径。

一、可持续基础设施项目发展的政策支持体系尚待完善

从政策体系和监管环境来看，为更好得支持可持续基础设施融资，亚洲地区很多国家的体制框架还有待进一步完善。目前，很多地区还存在着诸如政策不稳定、上网电价不合理、产业补贴不均衡等问题。国有企业、能源巨头等市场参与者不公平竞争的情况也并不少见。这其中比较突出的一个问题是对可再生能源的政策支持浮动。例如2018年5月中国太阳能光伏补贴的突然减少，给整个行业带来很大的冲击，影响了很多企业的正常运营，也导致了很多项目的搁浅和资源的浪费。尽管可再生能源对经济社会环境的可持续发展具有重要的作用，但从全球范围来看，可再生能源相对于非可再生能源来说，所处的竞争环境远不够公平。IEA的一份报告显示，截止到2016年，化石燃料在全球范围获得的补贴（2600亿美元）比可再生能源（1600亿美元）多了1000亿美元。[3]通常来说，政府没有义务对由于政策突变导致的企业经营损失进行赔偿, 只有一些双边或多边投资条约中一般会包括这样的条款。这种政策风险给国内的投资机构带来了很多压力。

一方面，亚洲各国政府在制定相关产业扶持政策时，要更加注重前瞻性和稳定性。另一方面，国际公约可以更好的发挥作用，倒逼各国优化相关政策设计。比如，巴黎协定签订后的一年，绿色项目支持性政策不稳定的问题通过国家自主承诺（NDC）的制定和实施得到了一定的改善。[4]这是因为NDC倒逼各国政府在制定经济计划时需要更长远得将气候的因素考量进去，使得气候相关的产业政策在一定程度上更加稳定。

二、投资者可持续发展意识需进一步提高

与传统领域的基础设施项目相比，亚洲的可持续基础设施建设起步较晚，市场发展相对不够成熟，投资者也由于种种原因表现出投资动力不足。分析看来，这些原因主要存在于：（1）投资者过于关注短期投资回报，而对长期回报和非货币类环境与社会回报重视不足。（2）资产持有者有时会高估风险，从而对投资组合加之过多限制，这在一定程度上可能导致投资组合认购率的降低；（3）与西方资本市场相比，亚洲的投资者和资产经理人尚缺乏ESG（环境、社会与治理）投资意识。尽管学界已有很多份研究证明，公司ESG表现与财务表现的正相关性[5]，但在亚洲金融市场上，ESG的投资动力仍显不足。根据国际可持续投资联盟的相关报告，截至到2016年底，除日本以外的亚洲地区仅有不到1%的基金将可持续发展因素纳入到投资决策中，而这一比例在美国是21.6%, 在欧洲是52.6%[6]。

由此可见，亚洲各国的投资者教育还需进一步加强。一方面要加强投资者的社会责任意识，推动ESG投资意识的主流化；另一方面要通过鲜活的数据和案例提醒投资者在投资非可持续基础设施项目时可能面临的风险，除传统金融风险外，这些风险还包括环境与社会风险，如不加以正确估算，可能导致项目搁浅的窘境，甚至会给宏观经济带来一定程度上的损害。

三、项目持有者绿色金融知识储备不足

由于在绿色金融领域知识储备的不足，在亚洲地区，很多基础设施的项目持有者欠缺“贴标意识”，尽管自己的项目确实对环境和社会的可持续发展做出了积极贡献，但由于没有贴上“可持续”或者“绿色”的标签，从而没能及时吸纳到相关领域的责任投资者。这主要是对“绿色”的认识不够，以及对金融机制不够了解造成的。很多项目持有者缺乏运用非传统金融产品撬动资本的经验，也缺乏相关意识调整项目结构以利于“贴标”金融产品的孵化。因此加强对项目持有者的绿色金融能力建设十分必要。

为在项目持有者中普及绿色金融知识，推广项目准备设施（PPF）机制是一个可利用的平台。PPF机制不光能够将公共部门的力量融入到项目开发前期，加强对项目可行性调研的支持，吸纳一定政府资金对项目进行担保增信，还可以发挥平台作用，加强能力建设。PPF通过将公共部门、融资方和项目持有方三者放进一个利益共同体，能够促进项目持有方对国家在环境方面大政方针的学习，同时增强对绿色金融工具的了解和运用。除此之外，笔者认为，以政府为主题发行绿色市政债卷或绿色主权债券也不失为一种有效手段。政府通过发行市政债或主权债，可以形成示范效应，启发更多的项目持有者加强对绿色金融的重视和学习。

四、金融市场还需为可持续基础设施项目创造更好的融资环境

从金融市场端来看，可持续基础设施项目融资面临的挑战主要包括：（1）资产层面上，可持续基础设施还不算是一个成熟的资产类别，缺乏专项的资金支持，风险与正外部性错配的问题还普遍存在。（2）产品层面上，数据是问题的焦点。项目端数据采集的困难，产品供给端的数据透明度问题，以及国际、国家、地区和次地区三种层面的数据标准不一致性都给可持续基础设施项目的金融产品开发带来了阻力。（3）项目层面上，由于终端用户需求的不确定性、项目执行和管理的复杂性，以及新技术的运用在一定程度上带来的高风险性， 导致项目的可融资性在一定程度上被弱化。

要解决这些问题，必须加强公共部门和社会部门的合作，推动信息披露工作和标准化工作，同时要推广第三方评估与认证。此外，要充分利用开发性金融机构的力量。很多开发性金融机构已经在发展中国家和地区的金融市场建设方面投入了不少力量。比如世界银行国际金融公司（IFC）与法国东方汇理（Amundi）资管公司一起开发的绿色基石债券基金（Green Cornerstone Bond Fund），就是针对发展中国家的绿债市场建设成立的，募集资金专项用于购买发展中国家境内发行的绿色债券，从而刺激更多国家发行绿债，完善绿债市场基础设施建设。[7]亚投行于2019年也发布了一个类似的项目，设立了一笔5亿美元的基金用于投资亚洲新兴市场基础设施建设的公司债。该基金致力于撬动养老金、保险基金和国家福利基金等一般不太愿意将资金投入到基础设施项目的机构投资者。[8]随着经济社会的发展，亚洲地区的基础设施建设需求是巨大的，未来几十年内的新增项目对整个世界的可持续发展都有着举足轻重的影响。可以预见，很快将会有更多的开发性机构在亚洲地区设立类似的基金。亚洲各国应加强调研，尽早抓住时机，加强国际合作能力，有效利用这些基金，促进本国国内可持续金融市场的开发与完善。

五、可持续金融标准问题亟待解决

无论是政策端、金融市场端、投资端还是项目持有端，都有一个核心的问题困扰着各项工作的深入推进：标准问题。由于缺乏统一的对“可持续基础设施”的定义、对信息披露的要求和对项目技术指标的规定，投资者难以对固定资产进行分析；银行难以对信贷成本进行定价；政府难以确定扶持对象；项目持有者难以对项目进行科学的设计和管理；第三方认证机构难以评定项目影响。此外，在国际层面，各个国家和地区可持续金融标准的不统一也加大了绿色资本跨境流动的难度。

笔者认为，要解决全球可持续金融标准化的问题，一是要发挥多边开发银行的力量，制定项目设计标准，并跨区域协调统一各国不同的标准；二是要借助如“一带一路”等国际倡议从政策层面推动跨国界的信息披露工作及项目技术标准统一；三是要进一步推进联合国亚洲及太平洋经济社会委员会（UNESCAP）等政府间组织的工作，完善和推广环境与社会保障/标准[9]和最佳实践标准[10]，为可持续金融标准的制定提供科学的参考，并助力普及亚洲地区各利益相关方的可持续投融资意识。

附注

[1] United Nations Environment Programme and Global Infrastructure Basel (2016) Sustainable Infrastructure and Finance. Nairobi, Kenya: UNEP.

[2] Organization for Economic Cooperation and Development (2016). Towards a Framework for the Governance of Infrastructure. Paris, France: OECD.

[3] International Energy Agency. (2017). Commentary: Fossil-fuel consumption subsidies are down, but not out. Available from: https://www.iea.org/newsroom/news/2017/december/commentary-fossil-fuel-consumption-subsidies-are-down-but-not-out.html.

[4] NDCs embody efforts by each country to reduce national emissions and adapt to the impacts of climate change (UNFCCC, 2019). While not based on a common framework they use different targets such as emissions peak year, emission intensity by GDP, renewable energy proportion in primary energy.

[5] IIGF（2018）Research on Correlation between ESG Rating and

Financial Performance of Chinese Listed Companies

[6] GSIA(2017) Global Sustainable Investment Review, http://www.gsi-alliance.org/wp-content/uploads/2019/03/GSIR_Review2018.3.28.pdf?utm_source=The+IIG+Community&utm_campaign=60a39c9e1c-EMAIL_CAMPAIGN_11_30_2018_11_56_COPY_01&utm_medium=email&utm_term=0_4b03177e81-60a39c9e1c-71997937

[7] Amundi and the International Financial Corporation of the World Bank Group (2018). IFC and Amundi successfully close world’s largest green bond fund. Available from: https://www.amundi.lu/professional/Local-Content/News/IFC-and-Amundi-successfully-close-world-s-largest-green-bond-fund.

[8] Gbtimes(2019)AIIB launches $500m fund to invest in infrastructure company bonds, https://gbtimes.com/aiib-launches-500m-fund-to-invest-in-infrastructure-company-bonds

[9] 中央财经大学绿色金融国际研究院（2019）环境与社会保障/ 标准（ESS）在跨国金融机构中的运用情况分析http://iigf.cufe.edu.cn/article/content.html?id=1043

[10] 中央财经大学绿色金融国际研究院（2019）“最佳实践”（best practice）标准在基础设施项目融资中的运用情况分析http://iigf.cufe.edu.cn/article/content.html?id=1058

作者：

Mathias Lund Larsen 中央财经大学绿色金融国际研究院国际合作部负责人

编译：

王亚丽 中央财经大学绿色金融国际研究院国际合作部研究员