为贯彻落实国务院《关于加快发展养老服务业的若干意见》（国发[2013]35号）、人民银行等五部委《关于金融支持养老服务业加快发展的指导意见》（银发[2016]65号），2015年4月7日国家发展改革委《养老债发行指引》（发改办财金[2015]817号，下称《指引》），进一步加大企业债券融资方式对养老产业的支持力度，推动养老金融服务体系的建立和完善，促进养老金融和养老产业的连接。
根据《指引》，养老产业专项债券（下称“养老债”）是指“支持专门为老年人提供生活照料、康复护理等服务的营利性或非营利性养老项目发行养老产业专项债券，用于建设养老服务设施设备和提供养老服务。”我国养老债业务发展较快，为解决我国在老龄化社会趋势中存在的养老服务产品供给不足、市场发育不健全、城乡区域发展不平衡等问题发挥了较大的作用。养老债已成为加快培育和发展我国养老产业、解决我国养老产业融资难题的有效途径和动力。当前各地响应政策要求、紧抓政策优惠正大力发行养老债。本文对当前已发行的养老债做出整理，分析其特点以及存在的问题，进一步对养老债未来路径提出相关建议供参考。
一、我国养老债的政策优惠
从我国现有的养老债发行政策来看，在《指引》中明确指出了我国企业发行养老债在审批程序、发债规模、资金使用、发债主体、项目收益等多个方面提供的优惠政策。
在审批程序上，《指引》中指出，“对于专项用于养老产业项目的发债申请，在相关手续齐备、偿债保障措施完善的基础上，比照我委“加快和简化审核类”债券审核程序，提高审核效率。”
在发债规模上，《指引》中指出“募集资金占养老产业项目总投资比例由不超过 60%放宽至不超过70%”，进一步扩大企业发行养老债的规模。另外，“将城投类企业和一般生产经营性企业需提供担保措施的资产负债率要求分别放宽至 70%和 75%；主体评级 AAA 的，资产负债率要求进一步放宽至75%和80%。”，相当于提高了企业的发债额度。
在资金使用上，《指引》中指出“支持发债企业利用债券资金优化债务结构，在偿债保障措施较为完善的情况下，允许企业使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金”，有效缓解企业偿债压力，降低企业违约风险。
在发债主体上，养老债的发行主体可以是城投公司、养老企业或产业投资基金。城投公司发行养老债打破以往发行主体限制的创新之举，在《指引》中对于城投公司发债条件提供多种政策优惠，如“城投类企业不受发债指标限制”，不受“地方政府所属城投企业已发行未偿付的企业债券、中期票据余额与地方政府当年GDP的比值超过8%的，其所属城投企业发债应严格控制”的限制。”以及不受“单次发债规模，原则上不超过所属地方政府上年本级公共财政预算收入”的限制。”另外，《指引》中“支持企业设立产业投资基金支持养老产业发展，支持企业发行企业债券扩大养老产业投资基金资本规模”有利于产业投资基金利用发债进行融资，打破以往基金不能通过发债获取资本金的限制。
在项目收益上，《指引》中指出“发债企业以出让方式获得的养老服务设施用地，可以计入发债企业资产；对于政府通过 PPP、补助投资、贷款贴息、运营补贴、购买服务等方式，支持企业举办养老服务机构、开展养老服务的，在计算相关发债指标时，可计入发债企业主营业务收入。”有利于降低发债企业的资产负债率及资金回报周期，增加养老产业投资项目及养老债收益，在企业发债、后续融资、债券收益三方面给予利好政策支持。
二、我国养老债的发行现状
近四年来部分地区的企业根据《指引》要求展开养老债的发行实践，其具体情况如表1 所示。
表1 当前养老产业债券发行基本情况整理
资料来源：根据中国债券信息网公开信息整理
至今为止已发行的23只养老债具有以下特点：
从发行主体来看，本次养老债的发行主体大多数为湖南、贵州、安徽、湖北等省份中政府财力相对薄弱的市县城投公司。而城投公司作为主要的养老产业债券发行主体是自《指引》公开发布以来的最大创新。《指引》中特别指出对于城投类企业发行养老债进一步在资产负债率、发债条件、发债规模放宽限制要求，鼓励城投类企业发债，同时也是支持和促进民间资本与养老产业融合的重大举措。
从发行规模来看，在已发行的23只养老债中，整体发行规模在2-17亿元，其中发行规模小于5亿元的债券共计4只，发行规模在5-10亿元的债券共计10只，发行规模大于10亿元的债券共计9只。（见图1）
从债券期限来看，在这23只债券中普遍为7-10年期债券，未出现超过10年期的债券发行。7年期债券共计16只，占比69.57%；8年期债券共计1只，占比4.34%；10年期债券共计6只，占比26.09%。（见图2）
从债券类型来看，均为附息式固定利率债券，票面利率在3.84%-7.80%之间。11只债券采取无担保形式，剩余12只中分别有3只采用自用土地使用权进行抵押担保，2只采用国有土地使用权进行抵押担保，8只采用第三方担保机构提供全额不可撤销的连带责任保证担保。（见图3）
从发行对象来看，本次发行的养老债中其发行对象均面向在中央国债登记结算有限责任公司开户的中国境内机构投资者（国家法律、法规另有规定的除外）；在上海证券交易所发行对象为在中国证券登记结算有限责任公司上海分公司开立合格基金证券账户或A股证券账户的机构投资者（国家法律、法规禁止购买者除外）。这一举措在微观层面有利于债券自身收益的稳定性以及风险的可控性，在宏观层面有助于推动我国金融市场去散户化的进程。
从资金用途来看，养老专项产业债券募集资金多用于地方养老产业项目投资及补充公司经营性流动资金两大作用。其中在23只债券共计筹集的200.9亿元中，用于养老产业项目直接投资的资金共计144.36亿元，占比71.86%，用于补充流动资金的资金共计48.54亿元，占比25.16%。另外，由于专项债本身具有养老债及城市停车场建设专项债券双重属性，在发行的23只债券中有8亿元用于地方城市停车场建设项目直接投资。（见图4）
资料来源：中国债券信息网
三、我国养老债存在问题
养老债已成为地方政府吸引民间资本对当地养老产业进行投资的重要工具，对缓解地方政府养老产业融资压力，推动当地养老服务业发展与完善，解决养老服务供不应求难题其重要作用。但就当前已发行的养老专项债券以及其本身和我国债券市场特点还存以下问题：
发行债券的问题。对于当前此类债券发行规模的问题,《指引》中指出支持发行10年及以上的长期企业债券或可续期债券，但目前所发行的债券没有10年以上期限的债券。养老产业具有前期投入大且后期回收资金和取得收益所需期限长的特殊之处，传统中期债券可能造成发债企业的投融资期限错配，在项目为取得明显收益时担负较重的债券集中兑付压力。因此，养老债的发行更需要长期资金支持养老产业发展，以及缓解企业债务偿还压力。
债券交易的问题。养老债在交易过程中存在的问题主要来源于我国当前债券交易市场发展不完善，我国债券的场外交易市场之间以及与场内交易市场之间的互联互通虽在现阶段取得一定进展，但仍无法保证市场要素的完全自由流动，带来债权市场定价机制不够完善、交易成本较高的问题。债券交易、托管结算与清算三大系统的分割态势也不利于市场效率的提升，市场交易低效不利于养老债的进一步推行与作用发挥。
债券收益的问题。养老服务产业在前期投入大而后期资金回笼慢、公益属性强等特点，因此养老服务产业从前期投入到后期回报耗时长且收益不稳定，从而导致养老债收益率低甚至无法产生收益，社会资金投入积极性不高、规模有限。
效果发挥的问题。养老产业专项债券筹资资金用途主要在于为养老产业项目融资，推动养老产业发展，养老债的成效取决于养老产业的建设。而养老产业的非营利性的公益性质在一定程度上制约了养老债的发展，其公益性质可能带来发债主体缺乏信用评价高的抵押担保物及第三方担保机构，从而缺乏在财务、税务等方面的约束，造成养老服务业在财务管理上存在代理问题、信息不对称问题甚至资产转移情况，导致养老服务业管理较混乱、收益较差，这些问题降低了养老债所筹资金的使用效率。
四、我国发展养老债的政策建议
目前，我国养老债取得一定进展成果，并探索了较为完善的具体运作机制（如图5所示）。养老债加强了金融市场对于养老产业的投融资，缓解了地方在养老产业的财政压力，对我国养老服务业的发展起着重要作用。根据《指引》相关规定，发债企业利用债券资金优化其债务结构，在企业偿债保障措施较为完善条件下，允许其使用不超过50%的债券资金来偿还银行贷款和补充营运流动资金。但要从长远来看，养老产业未来的发展路径是当前所要关注的一大重要问题。为此，建议如下：
图5 养老债运行机制
资料来源：祝建军, 黄柯. 开发性金融理论视角下的养老服务业融资模式和对策研究[J]. 金融经济, 2016(10):55-57.
第一，在落实养老产业建设中，要真正使募集资金服务于当地老人生活质量与养老需求。发债企业根据自身实际需求与财务状况并紧抓《指引》中对于养老专项债券的总规模不受限制且鼓励发行期限在10年以上的长期债券或可续期债券的政策优惠。养老债审批相关部门给予长期养老债或可持续债券绿色审批通道，降低发债门槛。
第二，推动养老债与养老产业基金之间相结合的新型投融资模式，以养老债融资资金用于补足养老产业基金，养老产业基金投资将养老债纳入到投资组合之中，形成双向扶持、双向监督。
第三，养老债可结合养老产业项目收益测算及项目增信措施等因素而针对项目自身的债项进行债券及发行主体的评级，一方面为评级机构增信，另一方面对企业发债资金用途起到监管控制的作用，推动我国养老产业项目的落实和落地。
（养老小组按计划研究的约十种养老金融工具，现已刊发长期护理险、以房养老险、养老信托、养老基金、养老社会险和养老债券等六种，其余文章本月将集中重点推出，并尽快如约合并形成《养老金融工具专项报告》发布。）
作者：
王潇湘 中央财经大学绿色金融国际研究院科研助理，健康金融课题组成员，西北大学金融学本科生
指导：
任国征 中央财经大学绿色金融国际研究院研究员，健康金融课题组（含养老小组）组长
