原文标题：绿色金融改革是否影响企业绿色绩效与漂绿风险？
原文作者：苏冬蔚，刘子茗
发表期刊：国际金融研究
关键词：绿色金融改革；绿色绩效；漂绿风险；绿色金融企业韧性
一、引言
在“双碳”目标背景下，绿色金融作为引导资源配置、促进绿色转型的重要制度安排，逐渐成为推动经济高质量发展的关键工具。然而，企业在响应绿色政策过程中，可能同时存在实质性绿色转型与策略性信息披露的双重行为，即绿色绩效提升与漂绿行为并存。已有研究多关注绿色金融对企业投融资行为及环境绩效的影响，但较少从绿色绩效与漂绿风险双重视角进行系统分析。因此，本文基于绿色金融改革创新试验区政策，探讨其对企业绿色绩效与漂绿风险的影响及作用机制。本文将绿色金融改革创新试验区的设立视为外生冲击，通过构建双重差分(DID)模型研究绿色金融改革对企业绿色绩效和漂绿风险的影响，检验绿色金融改革的政策效果。本文的创新点和边际贡献主要体现在三个方面：第一，首次将绿色金融改革创新试验区作为准自然试验考察绿色金融政策的微观效果；第二，首次在实证分析中加入企业层面的环境指标以设置模型并评估绩效；第三，首次融合多项理论考察绿色绩效与漂绿风险对企业融资成本的影响及其调节效应。
二、理论分析与研究假设
绿色金融改革创新试验区的工作重点包括构建绿色金融标准体系、建立绿色金融信息库、创新绿色金融产品与服务，以及加强绿色金融基础服务实施建设。这些举措显示出国家积极推动资源流向环境友好型企业的决心，有助于引导各方践行绿色金融理念，最终实现资源的合理配置。
（一）绿色金融改革与企业绿色绩效
1.反需求函数
绿色金融改革影响行业融资成本，使重污染行业融资成本上升，环保行业的融资成本下降。高污染企业（环境净资产为负）在面临融资成本上升后，投资下降并倒逼其节能减排，环境负债下降促使投资效率逐渐上升，从而缓解了绿色投资不足的问题。相反，环保企业（环境净资产为正）获益最大，能够将资源不断投入绿色项目中，随着投资增加，反而可能出现绿色投资过度问题。因此，本文提出假设H1：
H1：绿色金融改革创新试验区设立后，绿色投资不足企业的绿色投资绩效上升幅度显著高于绿色投资过度企业。
同时，绿色金融不仅为企业绿色创新提供资金支持，降低了融资成本，而且能敦促企业履行社会责任，提高企业环境信息披露的透明度。因此，本文提出假设H2：
H2：绿色金融改革创新试验区设立后，企业的绿色环境绩效、绿色创新绩效和ESG绩效显著上升。
（二）绿色金融改革与企业漂绿风险
绿色金融政策要求企业如实披露环境信息，以评估其环境风险并提供金融支持。但是，企业为了获取更多的绿色金融支持，有动机掩盖不利信息或选择性披露有利于自身的环境信息，这种表面达标、实际未达标的现象可能导致企业出现漂绿行为等环境“面子工程”。漂绿本质上是企业为了获取更多的环境净资产、配套政策、社会支持而采取的一种监管套利行为。根据以上分析，提出假设H3：
H3：绿色金融改革创新试验区设立后，企业漂绿风险上升。
三、研究设计
（一）样本与数据
本文以2014-2020年沪深A股上市公司为研究对象。企业的财务状况、绿色绩效与环境信息数据来自国泰安（CSMAR）、万得（Wind）数据库，企业ESG评分数据来自彭博的企业社会责任披露指数（Bloomberg ESG Disclosure Scores），地区环境和经济数据来自各省级行政区统计年鉴。剔除样本期内ST、PT和*ST的样本、2014年之后上市的样本、所在行业为金融业的样本、主要变量缺失的样本，最终获得1104家企业的7410个年度样本观测值。其中，实验组包括319家上市公司，控制组包括785家上市公司。所有连续变量进行双边1%的缩尾处理。
（二）模型设定与变量定义
1.模型设定
本文以绿色金融改革创新试验区所在省级行政区的上市公司为实验组，其余为控制组，建立以下固定效应模型，考察绿色金融改革对企业绿色绩效的影响：
其中，GP表示企业绿色绩效，GW表示企业漂绿风险；Post表示政策二元变量，2017年之后取值为1，2017年及之前取值为0；Pilot是组别二元变量，试验区所在地取值为1，非所在地取值为0，Post×Pilot表示双重差分变量，X表示一系列控制变量；δ表示个体固定效应，λ表示时间固定效应，η表示行业固定效应，μ表示地区固定效应；ε表示残差项。鉴于甘肃试验区样本时间跨度较短，因此在基准回归中视为控制组数据，但在稳健性检验中作为新设立试验区进行相关处理。
2.关键变量
本文通过四类指标度量企业绿色绩效（GP）：绿色投资效率、环境表现绩效、绿色创新绩效、ESG绩效。
企业漂绿风险(GW)按照如下方式构造：
3.控制变量
本文参照苏冬蔚和连莉莉（2018）、王馨和王营（2021）的方法，选择以下控制变量：企业成立年限（Age，企业成立年限的对数值）、杠杆率（Leverage，总负债/总资产）、资产收益率（ROA，净利润/总资产）、营业收入增长率（Growth）、筹资活动产生的现金净额（FCF，筹资活动产生的现金净额/总资产）、Z值（Z，破产风险）、托宾Q（Q，总市值/总资产）、前十大股东持股比例（Top10）、固定资产（Fix，固定资产/总资产）以及审计意见（Opinion，标准无保留意见取值为1，否则取值为0）。
四、实证结果
（一）基准回归结果
表2提供了基准回归模型的估计结果。列（1）中双重差分变量（Post×Pilot）的系数估计值为-0.083，且在1%的水平上显著，表明试验区成立后区内企业的绿色投资不足问题得以缓解，绿色金融改革改善了绿色投资不足企业的绿色投资绩效。列（2）中双重差分交乘项的系数估计值为0.123，且在1%的水平上显著，表明试验区内企业的绿色投资过度问题更为严重，绿色投资过度企业的绿色投资绩效并未改善，因此无法拒绝假设1。列（3）中双重差分变量的系数估计值为-0.009，且在1%的水平上显著，表明试验区成立后区内企业的环境表现绩效显著改善。列（4）中双重差分变量的系数估计值为0.107，且在5%的水平上显著，表明绿色金融改革提升了企业的绿色创新绩效。列（5）中双重差分变量的系数估计值为0.023，且在5%的水平上显著，表明绿色金融改革提升了试验区企业的ESG绩效。以上结果基本支持了假设2。列（6）中双重差分变量的系数估计值为0.105，且在1%的水平上显著，表明试验区企业的漂绿风险增加，假设3无法被拒绝。
综上所述，绿色金融试验区成立后，区内绿色投资不足企业绿色投资绩效的增幅显著高于绿色投资过度企业，而且绿色金融改革有助于改善企业的环境表现绩效、绿色创新绩效和ESG绩效，但也导致企业的漂绿风险上升。
（二）稳健性检验
为考察研究结果的稳健性，本文使用以下方法进行稳健性检验：第一，本文采用非参数置换法对基准回归进行安慰剂检验。第二，本文替换被解释变量，重新进行基准回归，即利用绿色投资不足二元变量、绿色投资过度二元变量、负面环境事件（若存在环境违法事件、突发环境事故或环境信访案件，取值为1，否则取值为0）、绿色发明专利分别衡量绿色投资不足、绿色投资过度、环境违法程度、绿色创新绩效，同时将ESG评分更换为环境得分（E）、社会得分（S）、治理得分（G）三部分。此外，参照黄溶冰（2020）的方法，本文使用漂绿行为（GWR）替换漂绿风险。第三，本文在基准回归内添加地区金融发展变量（FDt-1=地区金融业产值/地区生产总值）和地区环境变量（SO2t-1，工业二氧化硫排放量的对数值）。第四，为了解决样本可能存在的选择性偏误问题，本文使用倾向得分匹配法（PSM）筛选样本。第五，鉴于2019年设立的第二批试验区成立时间较短，本文构建多期DID模型并删除甘肃省企业以处理新设实验区样本。以上稳健性检验结果均与上文分析结果一致。
五、拓展性分析
（一）绿色绩效和漂绿风险对企业融资的影响
为分析企业动因，本文考察相关经济效果，发现绿色投资不足企业的投资绩效差则商业信用低（表3 Panel A列（1）），环境表现越好则股票收益率越高（表3 Panel B列（2））。漂绿风险上升后，企业总体融资约束减少，表明企业有动机进行漂绿活动（表3 PanelC列（4）和列（6））。
（二）企业漂绿风险对绿色绩效的影响
关于漂绿风险是否影响绿色绩效，本文分别将五个绿色绩效指标作为被解释变量，将漂绿风险作为主解释变量，重新对式（1）进行回归。结果显示漂绿风险越大，实际绿色投资下降，并未带来绿色绩效的实质性提升，“伪绿”现象较严重（表4列（1）、列（2）和列（5）可知）。
（三）调节效应的三重差分计量分析
关于外部因素是否影响绿色金融改革对企业绿色绩效的促进作用，本文参考张兆国等（2019）、周泽将等（2019）和于连超等（2021）的研究，考虑环境管理体系、环境认证和社会资本对绿色金融改革政策效果的调节效应，以检验企业内部的信息管理、外部环境认证、社会声誉等对政策效果的影响。
由表5结果可知：首先，企业的环境管理体系越完善，绿色金融改革对公司环境绩效的改善作用越大，但由于环境管理制度的主观性，对企业漂绿风险的提升作用可能会增加。其次，绿色金融改革对拥有环境认证的绿色投资过度企业的绿色投资绩效具有更强的改善作用，但却恶化了拥有环境认证企业的ESG绩效并强化其漂绿风险，这可能是因为环境认证制度存在一定的局限性，不能完全强化绿色金融改革的促进作用。最后，社会资本有助于强化绿色金融改革对其ESG绩效的改善作用，这是因为社会资本能够提升企业的经营能力与经济效益，从而增强绿色金融改革对企业ESG绩效的改善作用。
六、结论与政策建议
本文以2017年绿色金融改革创新试验区的设立为外生事件构建双重差分模型，使用2014-2020年沪深A股上市公司数据，考察绿色金融改革对企业绿色绩效和漂绿风险的影响，并对绿色金融改革的微观政策效果进行评价。本文发现：第一，绿色金融改革对绿色投资不足企业投资绩效的提升作用强于绿色投资过度企业。第二，绿色金融改革有助于改善企业环境绩效、绿色投资绩效与ESG绩效。但是，绿色金融改革创新试验区成立后，企业的漂绿风险也显著上升。第三，绿色绩效有助于拓宽企业的商业融资和权益融资渠道，但漂绿行为也可缓解融资约束并降低融资成本，因此企业有动机从事漂绿活动。第四，漂绿行为可促使ESG评级上升，但对环境表现和绿色创新等实质性绿色绩效基本没有影响，甚至导致实际绿色投资下降。第五，环境管理体系、环境认证、社会资本可强化绿色金融改革对企业绿色绩效的正面影响并弱化对漂绿风险的提升作用。
本文基于实证结果，提出以下三点政策启示：
第一，不断完善环境信息披露机制和ESG评估机制，正确发挥绿色金融的政策效应。应科学评估企业的环境风险，同时建立虚假信息披露惩罚机制，以阻止企业从事漂绿活动。例如，建立绿色金融信息管理系统，监测并共享企业环境违法信息，由监管机构审核环境数据的准确性，从而防范漂绿行为。
第二，贯彻绿色金融理念，践行ESG原则。企业应构建适当的环境管理系统，以促进节能减排、切实履行ESG责任并如实披露环境信息，通过符合相关标准的绿色活动获取绿色金融支持，自觉接受外部环境监督。
第三，制定环境评估与环境认证标准，鼓励第三方中立机构对上市公司进行环境认证与评估。这能为投资者提供投资依据，为监管者提供参考信息。通过第三方评估认证，企业可降低融资约束并获取更多社会资本投资，从而完善内外部治理，走创新环保的可持续发展之路。
七、原文摘要
绿色金融改革是推动我国生态文明建设和践行“两山理论”的重要举措。本文以2017年成立的第一批绿色金融改革创新试验区为研究对象构造准自然试验，使用双重差分法研究绿色金融改革对企业绿色绩效和漂绿风险的影响，在此基础上考察绿色金融改革的政策效果，发现绿色金融改革有助于强化企业绿色投资、环境表现、绿色创新和ESG等绿色绩效，但同时增加了企业的漂绿风险；漂绿风险抑制了企业绿色绩效；绿色绩效和漂绿行为均有助于缓解企业融资约束；环境管理体系、环境认证和社会资本可强化绿色金融改革对企业绿色绩效的促进作用并削弱绿色金融改革对企业漂绿风险的正向影响。本文为提升企业环境信息披露的规范化程度，完善环境评估与认证制度，充分发挥绿色金融政策促进资源合理配置的作用提供了理论依据和政策参考。
作者：
吴丽霞 中央财经大学金融学院博士研究生
指导老师：
王 遥 中央财经大学绿色金融国际研究院院长
